財(cái)信研究評(píng)3月貨幣數(shù)據(jù)：社融、信貸、M1全面回升， 政策宜聚焦消費(fèi)發(fā)力

社融、信貸、M1全面回升，政策宜聚焦消費(fèi)發(fā)力

2025年3月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷  伍超明

正文

事件：2025年3月份社融增量為5.89萬(wàn)億元，同比多增1.05萬(wàn)億元；新增人民幣貸款3.64萬(wàn)億元，同比多增5500億元。3月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)1.6%、7.0%，增速較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)和保持持平，比上年同期分別低0.7和1.3個(gè)百分點(diǎn)。  

一、財(cái)政發(fā)力、銀行沖量、部分需求改善，推動(dòng)社融、信貸、M1增速全面回升

（一）財(cái)政靠前發(fā)力疊加信貸需求回暖，共同支撐社融增速持續(xù)回升。3月社融增量為5.89萬(wàn)億元，同比多增1.05萬(wàn)億元，一季度累計(jì)同比多增2.37萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1）；社融增速為8.4%，自去年10月份以來(lái)持續(xù)回升（見(jiàn)圖2），金融對(duì)實(shí)體的支持力度不斷增強(qiáng)。其中，受益于財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力，政府債券凈融資額同比多增1.02萬(wàn)億元，基本貢獻(xiàn)了本月全部社融增幅，是最主要貢獻(xiàn)力量（見(jiàn)圖3-4）；同時(shí)受基建、兩新和新動(dòng)能領(lǐng)域相關(guān)融資需求改善的影響，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比多增5358億元，社融內(nèi)生動(dòng)能出現(xiàn)溫和修復(fù)跡象。其他分項(xiàng)方面，受發(fā)行利率上行較多、城投債融資轉(zhuǎn)負(fù)、再融資債置換部分存量債務(wù)等因素影響，企業(yè)債券凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比減少5142億元，帶來(lái)一定拖累；同時(shí)需求尚未全面修復(fù)下，信托貸款偏弱，導(dǎo)致表外融資同比減少63億元，也不利于社融改善。

（二）銀行沖量、基建等融資需求回暖帶動(dòng)企業(yè)短貸回升，是信貸改善主因。3月新增人民幣貸款3.64萬(wàn)億元，同比多增5500億元（見(jiàn)圖5）；各項(xiàng)貸款增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.4%，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)兩年的連續(xù)下降態(tài)勢(shì)首次回升，信貸總量出現(xiàn)積極改善信號(hào)。分結(jié)構(gòu)看，企業(yè)短貸同比多增4600億元，貢獻(xiàn)率超八成，為主要支撐因子（見(jiàn)圖5-6），其背后或主要與銀行沖量，基建、新動(dòng)能、兩新政策支持的相關(guān)領(lǐng)域融資需求改善，部分企業(yè)利用短貸替代成本上升的債券融資密切相關(guān)；企業(yè)部門中長(zhǎng)貸、票據(jù)融資同比分別少增200億元、少減少514億元，前者繼續(xù)少增，或主要源于企業(yè)自發(fā)性增加資本開(kāi)支意愿仍偏弱和再融資債置換部分存量貸款等擾動(dòng)的影響；居民部門短貸、中長(zhǎng)貸同比分別少增67億元、多增531億元，后者小幅改善與一線城市房地產(chǎn)銷售景氣度較高相關(guān)，但一季度居民部門累計(jì)新增貸款僅1萬(wàn)億元左右、占全部信貸比重僅10.6%，均為近十年最低水平（見(jiàn)圖7），反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求仍偏弱。實(shí)體信貸尤其是居民信貸需求不足仍待政策加力支持破局。

（三）非銀存款減少拖累M2低位徘徊，財(cái)政支出提速等支撐M1超預(yù)期回升。3月M2增速持平上月為7.0%（見(jiàn)圖8），其中，低基數(shù)、信貸投放提速、財(cái)政支出加快均對(duì)M2形成支撐；但居民從理財(cái)、股市撤出導(dǎo)致非銀存款同比多減少1.26萬(wàn)億元，對(duì)M2形成較大拖累，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩(wěn)。3月M1增速較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)至1.6%（見(jiàn)圖8），大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。其中，化債提速、財(cái)政支出加快、地產(chǎn)銷售偏暖、企業(yè)融資趨穩(wěn)或是支撐M1增速回升的重要原因，但物價(jià)低迷拖累企業(yè)盈利困難、地產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)性有待觀察、外部關(guān)稅沖擊逐步顯現(xiàn)，未來(lái)M1增速回升高度仍具有不確定性。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%，反映出財(cái)政靠前發(fā)力支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)維持溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)。

二、預(yù)計(jì)社融增速繼續(xù)溫和回升，信貸大概率延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)

（一）預(yù)計(jì)社融增速繼續(xù)溫和回升概率偏大。一是低基數(shù)的支撐作用仍偏強(qiáng)，2024年社融增速由3月的8.7%降至6月的8.1%，有利于今年上半年社融增速持續(xù)回升。二是面對(duì)外部關(guān)稅沖擊加劇，財(cái)政政策或繼續(xù)靠前發(fā)力，加上根據(jù)形勢(shì)需求不排除財(cái)政可能會(huì)進(jìn)一步加碼，政府債券對(duì)社融的拉動(dòng)作用或持續(xù)較為有力。三是受外部沖擊加劇和再融資債置換部分存量債務(wù)的影響，信貸、企業(yè)債融資或面臨一些壓力，將制約社融回升的高度與速度。四是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，面對(duì)外生沖擊時(shí)，政策加大對(duì)沖力度，推動(dòng)實(shí)體信用擴(kuò)張的動(dòng)力較足，如2019年、2020年社融增速均有所升高。

（二）信貸增速回升仍面臨較多掣肘，或延續(xù)偏弱格局。一是3月CPI、PPI延續(xù)負(fù)增，反映出居民消費(fèi)需求偏弱、企業(yè)盈利承壓，實(shí)體自發(fā)性的融資需求仍偏弱。二是受特朗普加征對(duì)等關(guān)稅的影響，國(guó)內(nèi)出口下行壓力加大，部分行業(yè)企業(yè)信貸需求或進(jìn)一步下降。三是隨著置換隱債的再融資專項(xiàng)債繼續(xù)發(fā)行，部分融資平臺(tái)存量貸款被置換償還，將持續(xù)對(duì)企業(yè)貸款形成一定負(fù)面沖擊。四是隨著存量、增量政策發(fā)力顯效，加上央行加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度、放寬貨幣條件，國(guó)內(nèi)信貸總體仍有一定支撐。

（三）預(yù)計(jì)M1、M2增速有望繼續(xù)回升。其一，低基數(shù)的支撐偏強(qiáng)，2024年M1增速由3月的2.3%降至8月的-3.0%，同期M2增速由8.3%降至6.3%，有利于兩者今年增速回升。其二，存量、增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，對(duì)兩者回升形成一定支撐。其三，房地產(chǎn)、消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢，企業(yè)盈利困難和外部沖擊加劇，將制約M1、M2的回升高度。

三、政策展望：降準(zhǔn)先行、降息隨后，促消費(fèi)結(jié)構(gòu)性工具有望較快出臺(tái)

隨著外部沖擊逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)貨幣政策的重心將由一季度的“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向二季度的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，寬松空間明顯打開(kāi)。一是降準(zhǔn)有望先行。目前國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)空間充足，為配合財(cái)政發(fā)力、降低銀行負(fù)債成本、提振市場(chǎng)信心，不排除未來(lái)降準(zhǔn)力度超出市場(chǎng)預(yù)期。二是降息時(shí)點(diǎn)或相對(duì)靠后。原因在于一季度金融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率也較好，加上當(dāng)前降息面臨的穩(wěn)息差、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率、效用下降等約束仍偏強(qiáng)，央行主動(dòng)降息動(dòng)力相對(duì)偏弱，未來(lái)或根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化和配合財(cái)政發(fā)力的需要，擇機(jī)出臺(tái)。三是促消費(fèi)結(jié)構(gòu)性工具有望較快落地。為全面釋放國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛能，以內(nèi)需增長(zhǎng)的確定性抵御外部沖擊的不確定性，預(yù)計(jì)促消費(fèi)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望加快出臺(tái)，且利率水平也有望有所下調(diào)。

四、總結(jié)：受益于財(cái)政靠前發(fā)力，銀行主動(dòng)沖量，基建、新動(dòng)能等領(lǐng)域融資需求改善的影響，3月社融、信貸、M1增速全面回升，為兩年半以來(lái)首次，映射出國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不差；但企業(yè)中長(zhǎng)貸、居民短貸和中長(zhǎng)貸改善有限，表明消費(fèi)、地產(chǎn)兩大內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)偏弱。往后看，低基數(shù)、財(cái)政發(fā)力有望支撐社融繼續(xù)溫和回升，但信貸尤其是居民信貸需求不足亟待政策加力破局，加上特朗普關(guān)稅政策沖擊顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)貨幣政策的重心將由一季度的“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向二季度的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，降準(zhǔn)先行、降息隨后，促消費(fèi)結(jié)構(gòu)性工具有望較快出臺(tái)。

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