周小川：美元的兩難選擇與國(guó)際貨幣體系的變革機(jī)遇|特稿
清華金融評(píng)論
文/中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川
中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川在2025清華五道口全球金融論壇閉門(mén)研討會(huì)上的演講中指出，美國(guó)在美元問(wèn)題上實(shí)際上存在著兩個(gè)互相矛盾的目標(biāo)，面臨“兩難選擇”。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，國(guó)際貨幣體系中，有沒(méi)有其他貨幣敢于且有能力出來(lái)挑戰(zhàn)現(xiàn)狀，不一定是公開(kāi)進(jìn)行挑戰(zhàn)，而是尋求機(jī)會(huì)在實(shí)際應(yīng)用領(lǐng)域逐步替代部分美元，那么國(guó)際貨幣體系就可能出現(xiàn)新的局面。
全球貿(mào)易關(guān)稅爭(zhēng)端與美元的兩難選擇
當(dāng)前，我們正處于全球貿(mào)易與關(guān)稅爭(zhēng)端非常激烈的階段。按理說(shuō)，貿(mào)易與關(guān)稅爭(zhēng)端應(yīng)該用貿(mào)易觀點(diǎn)來(lái)進(jìn)行分析，但我認(rèn)為這是不夠的，很多學(xué)者也認(rèn)為這場(chǎng)爭(zhēng)端背后連接著貨幣，當(dāng)然也就連接著國(guó)際貨幣體系。這種連接通常有兩個(gè)主要渠道：
第一個(gè)渠道是通過(guò)傳統(tǒng)的匯率及國(guó)際收支平衡與貨幣相關(guān)聯(lián)。匯率對(duì)于中小型國(guó)家來(lái)說(shuō)，是一個(gè)有效的平衡國(guó)際收支的工具，但對(duì)于大國(guó)，特別是對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)來(lái)講，匯率的形成和作用往往是受限的。如美國(guó)所關(guān)心的國(guó)際收支逆差以及產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)移、制造業(yè)空心化等問(wèn)題，匯率只能發(fā)揮有限的作用。特朗普當(dāng)局的幾位高官也都談到，希望通過(guò)貨幣手段使美國(guó)能有更強(qiáng)的制造業(yè)能力和出口競(jìng)爭(zhēng)力，簡(jiǎn)言之就是美元匯率應(yīng)保持更低。所以人們?cè)谡劦疥P(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易爭(zhēng)端時(shí)，背后不可避免地要聯(lián)系到貨幣。
第二個(gè)渠道是儲(chǔ)蓄率的外溢與貨幣相關(guān)。這種分析認(rèn)為，全球貿(mào)易之所以不平衡，與亞洲特別是中國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高有關(guān)，它導(dǎo)致大量貿(mào)易順差及強(qiáng)勁的對(duì)外投融資。這種過(guò)高的儲(chǔ)蓄主要是本幣的，但通過(guò)國(guó)際貨幣體系產(chǎn)生轉(zhuǎn)換，形成對(duì)外的貿(mào)易、投資和借貸等行動(dòng)。
圖為周小川
在2008年全球金融危機(jī)時(shí)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就從儲(chǔ)蓄過(guò)量（saving glut）的角度分析美國(guó)為什么出現(xiàn)次貸危機(jī)。他認(rèn)為，亞洲包括中國(guó)在內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)高，大量的儲(chǔ)蓄資金通過(guò)美元涌入美國(guó)市場(chǎng)，壓低了美國(guó)國(guó)內(nèi)利率和美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率。雖然美國(guó)民眾注重消費(fèi)，國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目逆差，但有資本流入，美元仍過(guò)于強(qiáng)勁。至于這種渠道是否對(duì)美國(guó)產(chǎn)生不公平，那可能需要另外討論。
因?yàn)榇嬖谶@兩個(gè)渠道，所以觀察國(guó)際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易關(guān)稅爭(zhēng)端不可避免地要聯(lián)系到貨幣。當(dāng)然，從談判策略來(lái)講，可以直接把貨幣議題納入其中，也可以回避貨幣議題，但從根本而言，中美之間以及美國(guó)與其他一些主要經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易關(guān)稅爭(zhēng)端，背后離不開(kāi)貨幣。
從美國(guó)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)面臨著一些選擇，也存在一些難題。一方面，美國(guó)既希望通過(guò)有競(jìng)爭(zhēng)力的美元匯率來(lái)促進(jìn)制造業(yè)回流、改善貿(mào)易收支平衡；在減少美元國(guó)際責(zé)任過(guò)重的同時(shí)，又要在地緣政治方面繼續(xù)使用美元作為制裁武器。另一方面，美國(guó)希望繼續(xù)維持美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位，既包括在國(guó)際貿(mào)易支付方面的主導(dǎo)地位，也包括在全球金融市場(chǎng)交易上的主導(dǎo)地位。因此，美國(guó)在美元問(wèn)題上實(shí)際上存在著兩個(gè)互相矛盾的目標(biāo)：一方面希望美元在價(jià)值、匯率上弱一些，覆蓋面收縮一些、管的事情少一些；另一方面又希望維持低的債務(wù)成本，保持美元在國(guó)際貨幣體系的主導(dǎo)地位，包括必要時(shí)能用作制裁工具。這比較符合在當(dāng)前的關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)中，美國(guó)一些政客“既要又要”的行事風(fēng)格。但許多分析都指出，在上述美元“兩難選擇”中實(shí)現(xiàn)“既要又要”是不太可能的。美元必然會(huì)有所得有所失，不得不讓出一些陣地，比如要在全球主導(dǎo)貨幣地位中讓出一塊地盤(pán)。
我的觀察是，美元要實(shí)現(xiàn)兩者兼得也并非完全不可能。這種兩者兼得的情況是什么呢？那就是國(guó)際上沒(méi)有貨幣去挑戰(zhàn)美元。盡管美元趨于走弱，覆蓋面減少，動(dòng)不動(dòng)就被用于制裁，但如果沒(méi)有其他貨幣出來(lái)挑戰(zhàn)的話，它就有可能兩種好處都能拿到。所以問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，國(guó)際貨幣體系中，有沒(méi)有其他貨幣敢于且有能力出來(lái)挑戰(zhàn)現(xiàn)狀，不一定是公開(kāi)進(jìn)行挑戰(zhàn)，而是尋求機(jī)會(huì)在實(shí)際應(yīng)用領(lǐng)域逐步替代部分美元，那么國(guó)際貨幣體系就可能出現(xiàn)新的局面。
四種有潛能的挑戰(zhàn)貨幣
那誰(shuí)有可能出來(lái)補(bǔ)缺美元讓出來(lái)的空位呢？主要有四種可能的選擇。
首先說(shuō)一下歐元。歐元是特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中僅次于美元的第二大貨幣，而且歐盟/歐元區(qū)是有足夠經(jīng)濟(jì)實(shí)力的成熟經(jīng)濟(jì)體。但歐元也有自己的問(wèn)題，主要是歐盟/歐元區(qū)未來(lái)的相互關(guān)系還需進(jìn)一步明確；歐洲央行的相關(guān)職能似乎受到某種制約，沒(méi)有足夠的相關(guān)授權(quán)；儲(chǔ)備貨幣必然和財(cái)政發(fā)生聯(lián)系，但歐元尚沒(méi)有與其相對(duì)應(yīng)的財(cái)政主體，并提供債務(wù)工具；歐元區(qū)當(dāng)前的資本市場(chǎng)一體化還沒(méi)見(jiàn)到明確的解決方案；等等。在這種情況下，歐元要來(lái)補(bǔ)缺美元顯然還要進(jìn)一步練好內(nèi)功。
第二個(gè)可能選項(xiàng)是人民幣。人民幣最初并不打算在國(guó)際貨幣體系中扮演重要角色，因?yàn)橹袊?guó)畢竟是個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在金融方面過(guò)去也不是強(qiáng)國(guó)，所以十多年前我們一直強(qiáng)調(diào)的是鼓勵(lì)在跨境貿(mào)易和投資中逐步擴(kuò)大人民幣的使用，同時(shí)要尊重市場(chǎng)參與者的自愿選擇，不能強(qiáng)制推行。在2008全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展貨幣互換主要針對(duì)的是歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體，亞洲一些國(guó)家，像韓國(guó)、馬來(lái)西亞，在出現(xiàn)外匯流動(dòng)性短缺后開(kāi)始轉(zhuǎn)向中國(guó)尋求支持，所以從那時(shí)起我們開(kāi)始推動(dòng)本幣互換，最早簽署的一批就是人民幣和韓元及馬來(lái)西亞林吉特的互換協(xié)議，自此人民幣國(guó)際化被推向前行，但此時(shí)人民銀行仍堅(jiān)持要保持低調(diào)，畢竟中國(guó)不缺美元，也不想取代美元地位，只是順應(yīng)了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的需求。直到2014年，人民幣國(guó)際化首次被正式提出。到了2016年，人民幣順利加入了國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子，成為籃子的五大貨幣（美元、歐元、人民幣、英鎊、日元）之一。在這整個(gè)過(guò)程中，人民幣一直是波動(dòng)性前行，雖說(shuō)也取得了不小進(jìn)展，比如人民幣作為貿(mào)易融資和貿(mào)易結(jié)算貨幣分別排在全球的第二位和第三位，但客觀地說(shuō)，總體進(jìn)展還相對(duì)緩慢，比如在全球金融交易和國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的占比都僅排在第六位。
如果美國(guó)在貿(mào)易與關(guān)稅問(wèn)題上采取顯著的保護(hù)主義政策的話，人民幣是有機(jī)會(huì)發(fā)揮更大作用的，同時(shí)這種貨幣多元化發(fā)展也是對(duì)國(guó)際貨幣體系轉(zhuǎn)變的一個(gè)推動(dòng)。當(dāng)然，這也需要我們自己在改革開(kāi)放上，特別是在貨幣改革方面要有更大的手筆，包括進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，按照IMF的說(shuō)法，就是人民幣的自由使用程度還要有所提高，減少一些不必要的管制。同時(shí)，習(xí)近平總書(shū)記提出要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，將“擁有強(qiáng)大的貨幣”作為金融強(qiáng)國(guó)的六大核心要素之一。對(duì)中國(guó)而言，人民幣也會(huì)變成國(guó)際格局博弈中的一張牌。也就是說(shuō)，美國(guó)打的是關(guān)稅牌，那么中國(guó)打什么牌呢？有很多選擇，其中之一就是人民幣這張牌。
那么中國(guó)打人民幣這張牌到底會(huì)面臨什么擔(dān)憂呢？可能主要還是對(duì)資本外流的擔(dān)憂。從歷史上看，我們的資本外流往往是階段性的，有的時(shí)候比較嚴(yán)重，有時(shí)候就不顯著。在當(dāng)前這場(chǎng)全球博弈之中，能否下決心讓人民幣發(fā)揮更大作用，在很大程度上取決于我們的分析框架。也就是說(shuō)，同樣一件事，不同的分析框架會(huì)得出不同的結(jié)論，給出不同的評(píng)判，有人會(huì)說(shuō)非常好，有人會(huì)說(shuō)問(wèn)題非常大。歷來(lái)也基本都是這樣。過(guò)去我們?cè)谕七M(jìn)對(duì)外開(kāi)放、匯率改革、外匯改革上的重大動(dòng)作，如在20世紀(jì)90年代匯改、加入世界貿(mào)易組織（WTO）等一系列關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，針對(duì)匯率、可兌換、外匯管制等改革設(shè)計(jì)，往往都有觀點(diǎn)非常不同的評(píng)估意見(jiàn)。所以各界通過(guò)加強(qiáng)研究討論，注意吸收國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，應(yīng)該能夠使我們更好地厘清分析框架，爭(zhēng)取使大家能取得更多共識(shí)，也讓我們能在這場(chǎng)國(guó)際博弈中有更好的選擇。
SDR是個(gè)可能的選項(xiàng)。如果在SDR貨幣籃子中其他五種貨幣都沒(méi)有足夠條件能“單挑”美元地位，是否可以考慮一籃子貨幣，即讓SDR來(lái)發(fā)揮更大的作用，在一定程度上替代美元？擴(kuò)大SDR作用符合中方所主張的多邊主義做法，也是承認(rèn)世界多極化的動(dòng)作，畢竟世界本來(lái)就不是單極而是多元的，所以國(guó)際貨幣體系也應(yīng)該是多元化的，這樣實(shí)際上也會(huì)更安全、更穩(wěn)定、更抗干擾，因?yàn)榧词蛊渲腥魏我环N或多種貨幣出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，就貨幣籃子來(lái)說(shuō)，其波動(dòng)率肯定會(huì)是較小的。
也許有人會(huì)主張說(shuō)，現(xiàn)在的SDR并非是一種貨幣，它不過(guò)是一個(gè)記賬單位。貨幣需要有發(fā)行方（貨幣當(dāng)局），而SDR并沒(méi)有相應(yīng)的發(fā)行人，IMF并未承擔(dān)起發(fā)行SDR的所謂國(guó)際央行的角色。這種說(shuō)法聽(tīng)上去很有道理，但事在人為，如果不試著去做改變，SDR將一直會(huì)是個(gè)記賬單位，而非貨幣，IMF也不會(huì)具有央行的職能。但如果我們抓住時(shí)機(jī)、與時(shí)俱進(jìn)，一些情況是可以改變的。
從機(jī)遇上講，如果國(guó)際貨幣體系能夠發(fā)生改變，是需要有機(jī)會(huì)的。2008年由美國(guó)次貸問(wèn)題導(dǎo)致的全球金融危機(jī)帶來(lái)了很好的改革機(jī)會(huì)，但當(dāng)時(shí)主要是美國(guó)未明確態(tài)度，推進(jìn)改革不那么容易�，F(xiàn)在美元面臨兩難境況，我們需要認(rèn)真權(quán)衡和評(píng)估，當(dāng)前會(huì)不會(huì)是一個(gè)能對(duì)現(xiàn)行體制提出挑戰(zhàn)的新機(jī)會(huì)？是否美國(guó)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持讓美元在大范圍內(nèi)充當(dāng)超過(guò)其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國(guó)力的角色，還是說(shuō)美國(guó)會(huì)允許美元適當(dāng)有所退卻？
此外，還有必要強(qiáng)調(diào)，SDR即使作為記賬單位、計(jì)量單位，也能具有很大的重要性。比如國(guó)際儲(chǔ)備貨幣應(yīng)該保持穩(wěn)定，如果把美元作為100%的參照基準(zhǔn)，那么一旦匯率出現(xiàn)波動(dòng)，都會(huì)只體現(xiàn)為其他貨幣對(duì)美元的波動(dòng)，但實(shí)際上這種波動(dòng)可能來(lái)自于美元自身。一旦美元自身出現(xiàn)波動(dòng)或巨大調(diào)整時(shí)，如果不改變記賬單位或者參照系的話，它體現(xiàn)的就是其他貨幣的波動(dòng)或不穩(wěn)定。所以這是一種相對(duì)的關(guān)系。
除了幣值波動(dòng)外，當(dāng)前的金融業(yè)和金融市場(chǎng)中存在大量的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其中很多是通過(guò)衍生品來(lái)做的，而且大多數(shù)也是以美元為基準(zhǔn)的。一旦美元這個(gè)基準(zhǔn)出現(xiàn)問(wèn)題或缺陷的話，很多風(fēng)險(xiǎn)管理從計(jì)量到行為都會(huì)產(chǎn)生偏差。
此外，還有資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)如果從事國(guó)際業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負(fù)債表大量采用以美元為計(jì)價(jià)單位，其他貨幣計(jì)價(jià)的業(yè)務(wù)最后都要轉(zhuǎn)換為美元記賬，而這一轉(zhuǎn)換過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生很多扭曲和偏差。
因此，當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系是有機(jī)會(huì)讓SDR來(lái)承擔(dān)更多角色、發(fā)揮更重要的作用的，但當(dāng)前首先取決于美國(guó)當(dāng)局對(duì)美元的認(rèn)識(shí)，也取決于我們能否抓住贏得共識(shí)的時(shí)機(jī)，非常值得大家去探討。
第四種可能，也是當(dāng)前大家議論比較多的，就是數(shù)字貨幣。從開(kāi)發(fā)路徑看，加密貨幣/數(shù)字貨幣通常被區(qū)分為數(shù)字資產(chǎn)與穩(wěn)定幣。加密資產(chǎn)被普遍認(rèn)為不具有貨幣的功能，而穩(wěn)定幣被視為等同于貨幣。但特定的穩(wěn)定幣是不是真穩(wěn)定，不應(yīng)該是發(fā)行方自稱(chēng)的，目前也還存在爭(zhēng)論。即便真做到了穩(wěn)定，把它作為國(guó)際貨幣體系中的一個(gè)成員來(lái)替代部分美元的功能，目前看來(lái)還不夠分量，因?yàn)樗紫仁且谥Ц侗憷姓咀∧_，而且沒(méi)有獨(dú)立成為一種貨幣，所以穩(wěn)定幣必須“咬住”某一貨幣，比如說(shuō)美元，因此是擴(kuò)大美元的地盤(pán)而不是替代美元。而大范圍“美元化”是備受爭(zhēng)議且許多國(guó)家力求避免的。
因此，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，發(fā)揮其他貨幣替代部分美元的運(yùn)用，關(guān)鍵在于有沒(méi)有取得共識(shí)，有沒(méi)有推動(dòng)改革的時(shí)機(jī)和動(dòng)力，包括美國(guó)自身對(duì)此事的利弊權(quán)衡。如果各方都動(dòng)力不足，我們就有可能看到美國(guó)可以在美元兩難選擇中實(shí)現(xiàn)“既要又要”。
成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣是否有某種先決條件
最后說(shuō)一下，其他貨幣，包括SDR在內(nèi)，如果要發(fā)揮更大作用，根據(jù)現(xiàn)在看到的分析文章，是否會(huì)因條件不足而構(gòu)成障礙？
一是大額貿(mào)易逆差才能對(duì)外輸出貨幣的問(wèn)題。有人分析認(rèn)為，一國(guó)要想實(shí)現(xiàn)向境外輸出貨幣，必須在國(guó)際收支上存在大幅貿(mào)易赤字，即進(jìn)口遠(yuǎn)大于出口，才能把大量本幣輸出讓他人使用。這類(lèi)說(shuō)法很大程度上是說(shuō)人民幣“不行”。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)存在大量貿(mào)易順差，即使用人民幣結(jié)算并有輸出，他國(guó)一買(mǎi)中國(guó)商品，人民幣就又回流了，因此境外不會(huì)有多大的人民幣存量。但如果像美國(guó)一樣，通過(guò)大幅貿(mào)易逆差來(lái)輸出本幣的話，又會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)和就業(yè)造成傷害，這也是美國(guó)正在反思并試圖改變的境況。所以這是個(gè)有矛盾的命題。
事實(shí)是不是就無(wú)解呢？如果去看中國(guó)的國(guó)際收支平衡表，盡管人民幣國(guó)際化目前還只是處于初步階段，但金融賬戶(hù)有相當(dāng)大程度的對(duì)外輸出，可以向外輸送本幣，即通過(guò)投資、貸款、金融市場(chǎng)交易，中國(guó)通過(guò)金融賬戶(hù)向外大量輸出人民幣。換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)高，必然會(huì)有相當(dāng)一部分儲(chǔ)蓄需要輸出到境外去。
另一個(gè)人民幣輸出方式是央行間貨幣互換。中國(guó)和多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家及部分發(fā)達(dá)國(guó)家之間搞了貨幣互換。理論上貨幣互換是雙向的，但實(shí)際中經(jīng)常是單向?yàn)橹鞯�，取決于誰(shuí)需要外匯流動(dòng)性，以及誰(shuí)有能力對(duì)外輸出。一般來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄率高于本國(guó)投資率的國(guó)家必然成為儲(chǔ)蓄輸出國(guó)，比如中國(guó)。當(dāng)然低儲(chǔ)蓄率但能印票子的國(guó)家也有此能力，比如美國(guó)不需要外匯儲(chǔ)備，因?yàn)槊绹?guó)有印票子當(dāng)儲(chǔ)備的條件，所以也可以對(duì)外做貨幣互換。
總之，不見(jiàn)得貿(mào)易順差國(guó)就沒(méi)有渠道將本幣輸出并讓其他國(guó)家應(yīng)用。
二是關(guān)于能否提供穩(wěn)定的安全資產(chǎn)。一些人分析，其他貨幣，包括SDR在內(nèi)，要想起到儲(chǔ)備貨幣的作用，必須能夠提供穩(wěn)定的安全資產(chǎn)。這個(gè)說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)很有道理。從全球來(lái)看，美元國(guó)債當(dāng)前看起來(lái)還是全球最穩(wěn)定的安全資產(chǎn)，而IMF就暫時(shí)不提供SDR標(biāo)價(jià)的債務(wù)資產(chǎn)。但我認(rèn)為，這種分析還是可以爭(zhēng)議的。
從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，貨幣發(fā)行是央行的負(fù)債而非資產(chǎn)，央行要通過(guò)制度保障、承諾和后援支持等來(lái)保障其發(fā)行的貨幣有標(biāo)稱(chēng)的購(gòu)買(mǎi)力。購(gòu)買(mǎi)力也是一個(gè)非常相關(guān)的分析渠道，也就是說(shuō)，持幣者是否可以隨時(shí)將此種貨幣用于購(gòu)買(mǎi)而變?yōu)閷?shí)物，這也是貨幣能夠被別人持有的條件之一。就人民幣而言，具有很強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)力，因?yàn)橹袊?guó)是制造業(yè)大國(guó)，即便是中國(guó)不能制造的產(chǎn)品，也能通過(guò)貿(mào)易商的轉(zhuǎn)口貿(mào)易能力來(lái)實(shí)現(xiàn)。
當(dāng)然，人民幣當(dāng)前用于貿(mào)易結(jié)算較多而用于儲(chǔ)備較少的狀況是，國(guó)外購(gòu)買(mǎi)者往往是臨到支付時(shí)才去兌換人民幣來(lái)完成交易，他手里并未長(zhǎng)期持有人民幣，這表明人民幣作為穩(wěn)定安全的資產(chǎn)來(lái)講，可能還是有缺陷的，會(huì)影響持有者的選擇。
總之，儲(chǔ)備貨幣的留存和保值同時(shí)受到三個(gè)維度的影響：一是從支付的角度，看是否能夠廣泛用于購(gòu)買(mǎi)；二是從持有和投資角度，看是否能對(duì)應(yīng)安全的金融資產(chǎn)或?qū)嵨镄唾Y產(chǎn)；三是從金融交易角度，看全球大量的金融交易采用何種貨幣�？偟膩�(lái)說(shuō)，儲(chǔ)備貨幣對(duì)應(yīng)著穩(wěn)定的安全資產(chǎn)很重要，但其定義也不宜過(guò)于簡(jiǎn)單化。
三是關(guān)于全球真正需要多少儲(chǔ)備貨幣。也就是說(shuō)，假如某種貨幣，包括SDR在內(nèi)，如果想替代現(xiàn)在美元的作用，到底需要有多大規(guī)模？當(dāng)然，從美元規(guī)模來(lái)講，會(huì)有兩種不同的觀察角度：一種是，現(xiàn)在全球金融市場(chǎng)的美元國(guó)債資產(chǎn)量相當(dāng)大，如果要替代的話，其規(guī)模有36萬(wàn)億美元之多。由此容易引發(fā)的一個(gè)爭(zhēng)議就是，全球之所以有這么多美元國(guó)債資產(chǎn)，當(dāng)中相當(dāng)一部分是美國(guó)搞出財(cái)政赤字而積累的國(guó)債，并非作為全球儲(chǔ)備貨幣的需求量。美元資產(chǎn)中只有一小部分是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣對(duì)應(yīng)的需求。它主要取決于保證國(guó)際貿(mào)易支付和國(guó)際償債的需要。從這個(gè)角度來(lái)講，不應(yīng)從美元資產(chǎn)的海外持有量倒算儲(chǔ)備貨幣的需要量。當(dāng)前全球美元資產(chǎn)之所以量大，在很大程度上并不是儲(chǔ)備貨幣所需要量，而是反映了美國(guó)推行財(cái)政赤字而積累國(guó)債的現(xiàn)象。
沈聯(lián)濤先生曾披露過(guò)一組數(shù)據(jù)：在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年，海外美元資產(chǎn)總額是1.2萬(wàn)億美元；到了2024年，這一數(shù)字飆升至26.2萬(wàn)億美元。這期間的增量是驚人的。因此，一種貨幣如果想要充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的話，有必要搞清楚，是要去充當(dāng)這20多萬(wàn)億美元的替代，還是說(shuō)去真正承擔(dān)儲(chǔ)備貨幣原本所需的數(shù)量�？赡芪覀儾⒉恍枰煳臄�(shù)字的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣存量，而應(yīng)注重與儲(chǔ)備貨幣原本目標(biāo)的一致性。
總之，國(guó)際貨幣體系在不斷發(fā)生演變，有很多引發(fā)演變的因素，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。我們?cè)撊绾握J(rèn)識(shí)分析、評(píng)估利弊、做出選擇，在很大程度上取決于我們采取何種分析框架來(lái)對(duì)問(wèn)題展開(kāi)研究。希望本文能引起大家的興趣，在國(guó)際貨幣體系改革方面進(jìn)行更為深入的交流探討，使我們的分析框架不斷提升，為我們?cè)诋?dāng)前國(guó)際貨幣體系面臨變革時(shí)的選擇提供支持。
來(lái)源：清華金融評(píng)論
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