拐點臨近？9月10年期國債收益率下行概率加大——收益率跟蹤預(yù)測系列（一）

拐點臨近？9月10年期國債收益率下行概率加大

——收益率跟蹤預(yù)測系列（一）

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 段雨佳

核心觀點  

進入新世紀以來，我國10年期國債收益率的核心決定因素經(jīng)歷了幾個關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變遷，這一過程客觀反映了我國經(jīng)濟發(fā)展階段與增長動力的演變。收益率的核心預(yù)測變量，早期由通脹主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)周期、金融周期及疫情沖擊等變量；尤其在近年新舊動能轉(zhuǎn)換加快的背景下，2025年以來傳統(tǒng)變量與收益率“脫節(jié)”現(xiàn)象加劇，呈現(xiàn)顯著“失錨”特征�；�于這一背景，本研究從實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融市場演變、貨幣政策調(diào)整及外部環(huán)境變化等多個維度出發(fā)，嘗試構(gòu)建一個新的分析框架，以期更準確地預(yù)測利率走勢。

一、我國10年期國債收益率主要受實體經(jīng)濟、貨幣金融與金融結(jié)構(gòu)三類因素共同影響。實體層面，GDP平減指數(shù)上升往往伴隨通脹壓力加大，觸發(fā)貨幣政策收緊預(yù)期并推高實際利率要求，推動收益率上行；企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）提高則反映資本回報與投融資需求增強，通過提振市場風(fēng)險偏好進一步與收益率呈正相關(guān)。貨幣金融層面，美元走強帶來資本外流壓力，倒逼國內(nèi)貨幣政策寬松，從而抑制收益率；社會融資規(guī)模擴張推升實體融資成本與通脹預(yù)期，拉動收益率上行；銀行凈息差擴大通常指向信貸需求回暖與經(jīng)濟活力恢復(fù)，同時削弱債券配置需求并強化政策收緊預(yù)期，共同助推收益率。金融結(jié)構(gòu)層面，直接融資占比提升有助于改善貨幣政策傳導(dǎo)、增加市場流動性并鼓勵機構(gòu)增配債券，對收益率形成壓制；金融部門杠桿率上升則往往意味著流動性充裕與風(fēng)險偏好收斂，促使資金流入國債市場，進一步壓低收益率。

二、預(yù)計9月份10年期國債收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大，四季度保持穩(wěn)中趨降走勢。7-8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，國債收益率不降反升，主因通脹預(yù)期升溫、政府債券供給放量推動社融回升以及股債資金分流效應(yīng)共振所致。展望9月，收益率仍然面臨推升和下拉兩股力量的同時作用，下拉力量主要來自實體需求趨緩、名義GDP增速穩(wěn)中趨降以及政府債券發(fā)行壓力趨于緩解；而上推力量則主要源于通脹預(yù)期反復(fù)與“股債蹺蹺板”帶來的資金流出壓力。綜合多項因素與VAR模型預(yù)測結(jié)果，預(yù)計收益率在8月延續(xù)上行后，9月可能迎來拐點，四季度整體呈穩(wěn)中趨降走勢。對當前及未來一個時期10年期國債收益率的波動區(qū)間，我們預(yù)計介于1.5%-1.8%之間。

正文

一、十年期國債收益率主要影響因素

十年期國債收益率的主要影響因素可分為基本面、政策面、資金面及供需面四個維度。其中，基本面涵蓋了國內(nèi)外經(jīng)濟增長與通脹水平；政策面與資金面主要包括貨幣政策、財政政策、金融監(jiān)管及產(chǎn)業(yè)政策等；供需面則取決于融資政策、廣義流動性、機構(gòu)行為、風(fēng)險偏好及居民資產(chǎn)配置變化等。以上因素相互影響，但在不同階段，主要矛盾因素可能不同。為系統(tǒng)分析十年期國債收益率走勢，我們從實體層面、貨幣金融層面以及金融結(jié)構(gòu)層面三個層次的度量體系內(nèi)選取指標，構(gòu)建分析框架。

（一）實體指標

1、GDP平減指數(shù)

作為衡量經(jīng)濟總體價格水平的核心指標，GDP平減指數(shù)的變化與10年期國債收益率呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系（見圖1）。當GDP平減指數(shù)上升時，通常表明經(jīng)濟體內(nèi)生需求強勁、面臨一定通脹壓力，這將對收益率產(chǎn)生雙重影響：一是引導(dǎo)市場形成央行將收緊貨幣政策以抑制通脹的預(yù)期，從而推高名義利率；二是平減指數(shù)的走高也意味著投資者未來獲得的實際回報面臨下行壓力，為對沖這一風(fēng)險，投資者將要求更高的利率作為風(fēng)險補償，進一步拉動國債收益率上行。從歷史數(shù)據(jù)來看，由于貨幣政策更多聚焦于通脹管理，這一相關(guān)性在2013年之前尤為顯著；而2013年后，隨著貨幣政策框架轉(zhuǎn)型與金融監(jiān)管的強化，二者間的聯(lián)動雖有所減弱，但平減指數(shù)仍是判斷利率走勢的關(guān)鍵參考。

2、ROE（凈資產(chǎn)收益率）

ROE是衡量企業(yè)運用自有資本盈利能力的重要指標，反映了企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利水平，其波動與10年國債收益率波動走勢呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖2）。主要邏輯在于，當整體ROE上升時，意味著資本回報率和投資吸引力增強。一方面，投融資需求上升將抬升市場資金成本，間接推動國債收益率上行；另一方面，盈利增長往往伴隨著通脹預(yù)期的升溫，促使市場形成貨幣政策收緊預(yù)期，從而推高國債收益率。同時，當ROE上升時，表明市場對企業(yè)未來的盈利預(yù)期較為樂觀，提振市場風(fēng)險偏好，資金或?qū)�從債市流向�?quán)益資產(chǎn)，導(dǎo)致債券收益率上升。

（二）貨幣金融指標

1、廣義美元指數(shù)

美元指數(shù)作為綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，與中國國債收益率存在著一定負相關(guān)性（見圖3）。當美元指數(shù)走強時，通常意味著美國經(jīng)濟表現(xiàn)相對強勢，強勁的美元和潛在的資本外流壓力，會促使國內(nèi)采取更為寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長和金融市場，從而帶動國債收益率下行。

2、社會融資規(guī)模

從金融體系運行的角度來看，社會融資規(guī)模代表了金融體系總的資金運用，其增速變化直接反映了信用擴張的節(jié)奏，與國債收益率走勢呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（見圖4）。當社融增速加快，尤其是政府債券放量推動信用擴張時，會通過三條路徑帶動收益率上行：一是實體融資需求回升將推高整體資金成本，從而加大了利率的上行壓力；二是信用擴張往往伴隨著經(jīng)濟回暖與通脹預(yù)期升溫，市場可能提前預(yù)期貨幣政策收緊，促使國債收益率上升；三是隨著市場風(fēng)險偏好回升，資金可能將從債市流向股市，債市需求下降從而推升國債收益率。當社融增速下降，則在上述機制作用下，推動債券利率下行。

從歷史數(shù)據(jù)來看，社融對國債收益率的指示意義經(jīng)歷了動態(tài)演變。2008年底四萬億經(jīng)濟刺激計劃后，實體經(jīng)濟的融資需求大幅上升，信貸和社融數(shù)據(jù)等逐漸成為宏觀經(jīng)濟與債券市場的前瞻性指標。2013年以來，隨著直接融資的發(fā)展，信貸與工業(yè)經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度下降，而包含直接融資的社會融資總量余額增速成為影響債市的重要指標，對債市分析起到重要的指示作用。但隨著近年來地產(chǎn)周期下行，資金防空轉(zhuǎn)、金融數(shù)據(jù)“擠水分”，債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟增長的階段逐漸過去，金融數(shù)據(jù)對實體經(jīng)濟與債市的領(lǐng)先意義減弱，但仍是債券收益率分析的重要指標。

3、凈息差

凈息差體現(xiàn)了銀行的盈利能力，與國債收益率呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，背后體現(xiàn)了銀行盈利能力與宏觀利率環(huán)境的同向變化（見圖5）。當凈息差走擴，通常意味著信貸需求回暖、銀行議價能力提升，經(jīng)濟活力有所恢復(fù)，這種變化會逐步向利率市場傳導(dǎo)：一方面，銀行盈利能力增強，將降低對國債等安全資產(chǎn)的配置需求，資金可能更多流向信貸或權(quán)益市場，導(dǎo)致債券需求下降，收益率上升。另一方面，經(jīng)濟預(yù)期改善和信貸擴張也容易引發(fā)通脹擔(dān)憂，市場對貨幣政策收緊的預(yù)期逐漸升溫，從而推升中長期國債收益率。

（三）金融結(jié)構(gòu)指標

1、直接融資與間接融資的比例

直接融資與間接融資的比例反映了一國融資結(jié)構(gòu)的特征，比例越高通常表明金融市場越完善和成熟，與國債收益率呈負相關(guān)關(guān)系（見圖6）。其背后邏輯主要源于三個方面：其一，直接融資占比提升，貨幣政策傳導(dǎo)效率提高，政策利率到國債收益率傳導(dǎo)更順暢。以間接融資（銀行貸款）為主導(dǎo)的金融體系，對政策利率的敏感度較低，導(dǎo)致政策利率調(diào)整難以快速傳導(dǎo)至債券市場；當直接融資（債券、股票）占比上升時，資本市場定價更加市場化，政策利率的變動能更迅速地通過“政策利率→市場利率→債券收益率”鏈條傳導(dǎo)。其二，直接融資擴張，尤其政府債券供給的增加，央行一般會主動投放流動性予以支持，導(dǎo)致銀行間市場資金充裕，短端利率下行會傳導(dǎo)至長端國債收益率的下降。其三，直接融資的擴張意味著傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的比重相對下降，銀行等機構(gòu)會加大對國債等優(yōu)質(zhì)債券的配置力度，進一步對國債收益率形成下行壓力。

2、金融部門杠桿率

金融部門杠桿率是衡量金融機構(gòu)資本杠桿化程度與風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)鍵指標，其變動與國債收益率通常呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系（見圖7）。背后邏輯主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，金融部門杠桿率上升通常表明金融市場流動性較為充裕。隨著市場整體資金供給的增加，金融機構(gòu)的負債成本降低，并傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，進而壓低包括國債在內(nèi)的市場利率水平。其次，金融部門杠桿率的上升往往伴隨著市場風(fēng)險偏好的下降，金融機構(gòu)更傾向于將資金配置于國債等低風(fēng)險、高流動性的利率債資產(chǎn)，導(dǎo)致債券價格提高，收益率降低。

二、對三季度10年期國債收益率的預(yù)判

鑒于十年期國債收益率受到多重因素的影響，簡單的定性分析不足以推斷未來收益率走勢。為此，我們選擇向量自回歸模型（vector autoregression model, VAR）作為分析工具，以定量研究未來收益率的走勢。模型對2017年以來擬合效果較好（見圖8），基本準確地反應(yīng)了收益率的波動趨勢和拐點。在利用該模型預(yù)測年內(nèi)利率走勢前，先對近兩個月基本面走弱，但10年期國債收益率走高的反�，F(xiàn)象進行解釋，然后再對年內(nèi)利率尤其是9月份利率走勢進行預(yù)判。

（一）對7-8月份“基本面走弱、利率不降反升”的解釋

7月和8月，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱數(shù)據(jù)、強股市、債市調(diào)整”的復(fù)雜局面。實體經(jīng)濟中的消費、投資指標下行，反映內(nèi)生動能偏弱，理論上10年期國債收益率應(yīng)該下行，但實際情況相反，導(dǎo)致“實體走弱、利率上行”的反差。背后原因，這里還是基于上文宏觀分析框架進行解釋。

一是通脹預(yù)期提高的反映。對年內(nèi)通脹提高，其實市場是有預(yù)期的，即預(yù)期年內(nèi)CPI從0向1%靠近，PPI降幅由-4%左右收窄至-2%左右，反映整體通脹的GDP平減指數(shù)降幅逐季收窄。隨著7月政治局會議和中央財經(jīng)會議強調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭”和“推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理”，市場解讀為“反內(nèi)卷”政策將壓縮部分行業(yè)供給；同時政治局會議以及央行二季度貨幣政策例會等釋放政策寬松力度減弱的信號，均推升了通脹預(yù)期。

二是金融結(jié)構(gòu)性因素的影響。主要表現(xiàn)在兩個主要指標：第一個是債券供給大幅增加推高社融存量增速。7月社融增速延續(xù)了此前的回升態(tài)勢，但背后的主要推動因素是政府債券。7月政府債券凈融資額同比多增5559億元，為本月社融全部增幅的1.4倍，債券供給壓力增加，有助于利率回升。第二個是金融市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，通俗點說是“股債蹺蹺板效應(yīng)”吸引債市資金分流至股市，債市拋壓增加，利率上行，債券價格下降。

綜上，近期利率上行是通脹預(yù)期、資金分流和利率債供給壓力共振的結(jié)果。當然，其他因素如中美關(guān)稅談判取得進展也起到了一定作用。

（二）預(yù)計9月份10年期國債收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大

9月份10年期國債收益率會如何演繹？根據(jù)宏觀分析框架中的決定因素，不難發(fā)現(xiàn)收益率面臨推升和下拉兩股力量的同時作用，最終結(jié)果取決于力量強弱的對比，我們預(yù)計9月份收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大。

首先看下拉力量，預(yù)計主要來自實體基本面的走弱和債券供給壓力的減輕。實體需求層面，6、7月份數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需下降，在沒有超預(yù)期政策出臺的情況下，預(yù)計三季度將繼續(xù)穩(wěn)中趨降，三季度實際GDP增速將由二季度的5.2%降至4.8%左右，名義GDP增速總體趨緩；金融層面，債券發(fā)行壓力將趨于緩解，社融增速下降。今年政府債券發(fā)行新增額度為13.86萬億元，1-7月已發(fā)行8.9萬億元，月均約1.3萬億元；年內(nèi)剩余5萬億元左右，月均不到1萬億元，社會融資規(guī)模存量增速大概率穩(wěn)中趨降，有利于國債收益率下行。

其次看上推力量，預(yù)計主要邊際動力來自通脹預(yù)期、股債蹺蹺板效應(yīng)下的資金分流。預(yù)計7月后CPI和PPI均將回升，GDP平減指數(shù)由二季度的-1.3%提高到三、四季度的-1.0%、0.0%左右，有助于通脹預(yù)期提高。但在通脹預(yù)期高低程度方面，年內(nèi)存在不可忽視的“反內(nèi)卷”政策效應(yīng)，而該政策對通脹的邊際影響程度存在較大不確定性，因為經(jīng)濟下行壓力加大可能對政策力度會構(gòu)成約束條件。因此，預(yù)計市場對通脹預(yù)期的判斷會存在反復(fù)波折。債市資金分流方面，如果股市是慢牛行情，居民資產(chǎn)多元化配置進程仍將持續(xù)，資金分流效應(yīng)推升利率也難以避免。

上述分析僅限于定性層面和影響利率的幾個關(guān)鍵變量，綜合考慮第一部分中影響利率走勢的其他實體和金融結(jié)構(gòu)變量，計量模型預(yù)測結(jié)果顯示，10年期國債收益率在8月份會繼續(xù)上升，9月份可能由升轉(zhuǎn)降，四季度保持穩(wěn)中趨降走勢。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長韌性超預(yù)期，反內(nèi)卷政策超預(yù)期，股市上升行情中斷

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