季節(jié)性因素和關(guān)稅沖擊共致PMI下降
2025年4月PMI數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
李沫 伍超明
事件：2025年4月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，比上月回落1.5個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.4%，比上月下降0.4個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.2%，比上月回落1.2個百分點。
正文
一、關(guān)稅沖擊和季節(jié)性因素，制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)間
4月份制造業(yè)PMI 為49.0%，較上月大幅回落1.5個百分點（見圖1），特朗普關(guān)稅沖擊、節(jié)后需求季節(jié)性回落以及前期高基數(shù)均形成拖累。具體看，本月1.5個百分點的PMI降幅，季節(jié)性因素可能貢獻了一半左右（2015-24年4月PMI較3月平均下降0.8個百分點），特朗普關(guān)稅沖擊貢獻幅度或不到一半，主要源于4月9日開始美國高額關(guān)稅才正式生效。隨著關(guān)稅沖擊進一步顯現(xiàn)，預(yù)計5月制造業(yè)PMI或下降至48%-49%區(qū)間。細項指標呈現(xiàn)以下特征。
（一）供需指標同步走弱，關(guān)稅沖擊影響漸現(xiàn)。4月份生產(chǎn)指數(shù)和代表需求的新訂單指數(shù)分別為49.8%和49.2%，較上月分別回落2.8和2.6個百分點，均由擴張區(qū)間降至收縮區(qū)間，兩者下降的幅度相當（見圖1），顯示出外部環(huán)境的急劇變化對制造業(yè)供需兩端均形成沖擊，未來制造業(yè)擴張可能持續(xù)面臨壓力。從需求內(nèi)部看，外需明顯下降、內(nèi)需仍待提振。如本月新出口訂單指數(shù)為44.7%，較上月大幅回落4.3個百分點，高于新訂單指數(shù)降幅1.7個百分點，是本月制造業(yè)需求回落的主要拖累因素：一方面源于關(guān)稅落地后“搶出口”效應(yīng)消退，另一方面美國高額關(guān)稅導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)訂單大幅萎縮（見圖2）。此外，新出口訂單和新訂單指數(shù)的相對變化，也顯示出內(nèi)需回落幅度不及整體，對制造業(yè)總需求形成一定托底作用，政策宜加緊加力推出增量政策，大力提振內(nèi)需。
（二）新動能和消費需求仍具韌性，內(nèi)需回升基礎(chǔ)待穩(wěn)固。分行業(yè)看，4月份高技術(shù)制造業(yè)、消費品制造業(yè)PMI分別為51.5%和49.4%，分別較上月回落0.8和0.6個百分點，邊際回落幅度均低于整體（見圖3），且前者繼續(xù)處于50%以上的擴張區(qū)間，反映出受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展、“以舊換新”等促消費政策進一步顯效，國內(nèi)新動能和消費對外部沖擊的抵御能力較強，高質(zhì)量發(fā)展的確定性成為應(yīng)對外部不確定性的重要抓手。但裝備制造業(yè)、高耗能行業(yè)PMI分別為49.6%和47.7%，較上月分別回落2.4和1.6個百分點，兩者回落幅度均超過整體，前者回落源于裝備制造業(yè)對出口需求的依賴度較高，而后者回落更多反映出外部價格沖擊和國內(nèi)地產(chǎn)需求疲弱，說明國內(nèi)大循環(huán)恢復(fù)基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固。
（三）大中小企業(yè)PMI全面回落，大型企業(yè)回落更多。分企業(yè)規(guī)�？矗�4月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別為49.2%、48.8%和48.7%，較上月分別回落2.0、1.1和0.9個百分點，邊際上呈現(xiàn)出大型企業(yè)回落更多的特征，這與“外貿(mào)企業(yè)以中小企業(yè)為主”的普遍認知存在明顯差異（見圖4），或源于大型企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大、風(fēng)險承受能力更強，外部不確定性明顯增多的情況下優(yōu)先采取“暫停觀望”的策略，而中小型企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較小、相對更為靈活，在關(guān)稅宣布到正式期間，或仍存在較強的“搶出口”效應(yīng)，緩沖了部分出口訂單減少的影響。往后看，中小企業(yè)將是受關(guān)稅沖擊的主要領(lǐng)域，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)政策組合拳需加快落地。
（四）預(yù)計4月PPI約增長-2.9%，全年延續(xù)負增格局概率偏大。4月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為47.0%和44.8%，較上月回落2.8和3.1個百分點，美國關(guān)稅政策導(dǎo)致全球需求下降預(yù)期增強以及國內(nèi)地產(chǎn)需求疲弱是主要拖累。預(yù)計4月份PPI環(huán)比將繼續(xù)為負（見圖5），同比降幅擴大至-2.9%左右，全年延續(xù)負增格局概率偏大。
二、建筑業(yè)PMI明顯回落，服務(wù)業(yè)PMI受關(guān)稅沖擊影響小幅回落
4月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得50.4%，較上月回落0.4個百分點。分行業(yè)看：
（一）資本市場波動加劇和出口運輸減少，共致服務(wù)業(yè)PMI擴張放緩。4月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.1%，較上月回落0.2個百分點（見圖6），服務(wù)業(yè)擴張小幅放緩。分行業(yè)看，資本市場波動加劇以及出口運輸減少是主要拖累，如本月水上運輸、資本市場服務(wù)等行業(yè)PMI均降至臨界點以下；但高技術(shù)服務(wù)業(yè)支撐仍強，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等高技術(shù)服務(wù)業(yè)PMI均錄得55%以上的高景氣水平。預(yù)計隨著宏觀政策更多“投資于人”、一攬子促消費、穩(wěn)樓市、振股市政策加力顯效，服務(wù)業(yè)PMI有望延續(xù)向好態(tài)勢，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，服務(wù)業(yè)PMI回升幅度不宜高估。
（二）房地產(chǎn)市場低迷拖累建筑業(yè)PMI明顯回落。4月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落1.5個百分點至51.9%（見圖6），房地產(chǎn)市場低迷是主要拖累，代表基建需求的土木工程建筑業(yè)PMI較上月提高6.4個百分點至60.9%，基建項目施工明顯加快。同時，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為39.6%，較上月回落3.9個百分點，再次降到40%以下的低景氣區(qū)間，房地產(chǎn)市場仍處于低位筑底階段。往后看，預(yù)計短期財政加緊用好用足既定政府債券額度，將對基建投資形成較強支撐，建筑業(yè)PMI有望穩(wěn)定運行，但房地產(chǎn)低迷拖累短期難改。
三、總結(jié)：4月份制造業(yè)PMI降至50%以下的收縮區(qū)間，主要源于季節(jié)性因素和外部關(guān)稅沖擊。由于外部關(guān)稅沖擊中旬起才漸顯，預(yù)計制造業(yè)PMI短期下行壓力較大，5月份可能降至48%-49%區(qū)間。具體看，本月制造業(yè)分項指標全面回落，呈現(xiàn)出國內(nèi)新動能和消費需求回落幅度相對較小，關(guān)稅對中小企業(yè)的沖擊尚未完成顯現(xiàn)，國內(nèi)通脹下行壓力加劇等特點。往后看，我國將以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性，在加大穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期政策力度的同時，聚焦消費和新質(zhì)生產(chǎn)力，增強高質(zhì)量發(fā)展動能。
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