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財信研究評2月貨幣數據：社融升、信貸降，私人需求待提振

2025-03-17 17:51:14 明察宏觀微信號

社融升、信貸降，私人需求待提振

2025年2月貨幣數據點評

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文財信研究院宏觀團隊

伍超明胡文艷

正文

事件：2025年2月份社融增量為2.23萬億元，同比多增7374億元；新增人民幣貸款1.01萬億元，同比少增4400億元。2月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長0.1%、7.0%，增速較上月降低0.3個百分點和保持持平，比上年同期分別低2.5和1.7個百分點。

一、政府債券支撐社融回升，企業(yè)融資走弱拖累信貸放緩， M1、M2低位徘徊

社融：財政靠前發(fā)力和低基數，是支撐社融回升的主因。2月社融增量為2.23萬億元，同比多增7374億元，連續(xù)兩個月同比大幅多增（見圖1）；社融增速為8.2%，較上月提高0.2個百分點，創(chuàng)7個月新高（見圖2）。其中，受益于財政前置發(fā)力和低基數效應，政府債券凈融資額同比多增約1.1萬億元，是社融回升的主因（見圖3-4）；同時受城投債融資小幅回暖、利率處于低位等因素支撐，企業(yè)債券凈融資額同比多增279億元，也形成一定助力。但受再融資債發(fā)行提速置換部分存量貸款、信貸開門紅后項目儲備缺乏和需求依舊偏弱等因素影響，社融口徑的新增人民幣貸款（即對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款）同比少增3267億元，對社融形成重要拖累，也反映出了社融改善的脆弱性。其他分項方面，信托貸款拖累表外融資同比多減少284億元，股票融資收縮至不足百億元。

信貸：企業(yè)融資走弱為主要拖累，居民需求亦有待提振。2月新增人民幣貸款1.01萬億元，同比少增4400億元（見圖5），1-2月累計同比少增2300億元；各項貸款增速較上月回落0.2個百分點至7.3%，已連續(xù)24個月回落，信貸需求不足尚未實質性破局。分結構看，企業(yè)短貸、中長貸同比分別少增2000、7500億元，為主要拖累因素（見圖5-6），兩者走弱背后主要與上月信貸開門紅透支部分需求、化債提速、高基數效應和實體投資開工偏慢等因素密切相關；企業(yè)票據同比多增4460億元，源于低基數和央行窗口指導的助力，部分對沖了信貸走弱壓力；居民短貸、中長貸在春節(jié)錯月導致的低基數支撐下同比拖累不大，但兩者絕對規(guī)模雙雙轉負，反映出居民消費、購房需求仍偏弱。實體信貸需求不足仍待政策加力支持破局，引導實際利率下行仍有必要。

貨幣供應量：財政支出、信貸偏弱拖累M2低位徘徊，企業(yè)盈利疲軟、財政支出偏慢共致M1超預期回落。2月M2增速持平上月為7.0%（見圖7），其中，信貸投放偏弱導致貨幣派生不足、財政資金投放偏慢對M2形成拖累，非銀存款拖累減輕、春節(jié)錯月導致企業(yè)存款同比多增對M2形成支撐，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩(wěn)。2月M1增速較上月回落0.3個百分點至0.1%（見圖7），大幅不及預期，其中，化債提速、春節(jié)錯月、低基數均有利于M1增速回升，但物價走低拖累企業(yè)盈利困難、財政資金向微觀主體傳遞偏慢、城投等主體加快償債消耗存款，導致M1增速不升反降。此外，本月M1與M2增速負剪刀差擴大0.3個百分點至-6.9%，反映出需求不足問題依舊突出，寬貨幣向寬信用傳導仍待暢通。

二、預計社融增速繼續(xù)溫和回升，信貸大概率延續(xù)偏弱格局

一是低基數、政府債券擴容有望支撐社融增速繼續(xù)溫和回升。其一，2024年社融增速由2月的9.0%降至6月的8.1%，累計降低0.9個百分點，低基數效應有利于今年上半年社融增速回升。其二，政府債券的拉動作用偏強，按照政府工作報告的安排，2025年政府債務規(guī)模較去年增加2.5萬億元（新增債券增加2.9萬億元-去年結轉債務限額4000億元），將拉動社融增速約提高0.6個百分點。其三，隨著存量和增量政策效果逐步顯現、手工補息負面影響消退，預計信貸對社融的拖累有所減輕。其四，受益于政策加力提振資本市場，中央支持國有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長擴投資專項債等的支持，企業(yè)債、股票融資也均有望對社融形成一定助力。

二是實體自發(fā)性需求不足，信貸大概率延續(xù)偏弱格局。其一，2月CPI轉負、PPI延續(xù)負增，3月上半月地產銷售轉弱，均反映出居民消費需求偏弱、企業(yè)盈利或依舊承壓，實體自發(fā)性的融資需求改善仍有限。其二，隨著置換隱債的再融資專項債發(fā)行提速，部分融資平臺存量貸款被置換償還，將持續(xù)對企業(yè)貸款形成一定負面沖擊。其二，隨著存量、增量政策發(fā)力顯效，央行加大結構性貨幣政策支持力度，實體信貸需求存在一定支撐。

三是低基數效應有望支撐M1、M2增速逐步溫和回升。其一，2024年M1增速由2月的2.6%降至8月的-3%，同期M2增速由8.7%降至6.3%，低基數的支撐偏強，有利于今年兩者增速回升。其二，隨著存量、增量政策進一步發(fā)力顯效，經濟活動總體改善，對兩者也形成一定支撐。其三，房地產、消費恢復依舊偏慢和企業(yè)盈利困難，將制約M1、M2的回升高度。

三、政策展望：二季度降準、降息仍值得期待，貨幣寬松加力大方向未變

一是預計二季度CPI、PPI大概率維持負增長，實體自發(fā)性的需求不足依舊突出，實際利率居高不下，降準、降息必要性有所增強。二是特朗普對華加征關稅的負面影響將逐步顯現，且不排除二季度之后，其對我國貿易、科技領域的施壓增加，也需要貨幣政策適度加力對沖上述負面影響。三是隨著美國經濟、物價走弱，美聯儲6月份降息的概率增加，一定程度上打開了國內貨幣寬松空間。四是國內銀行凈息差過低（2024年四季度為1.52%），尤其是城商行、農商行等中小銀行凈息差已不足以覆蓋不良貸款率（見圖8），導致其補充資本壓力突出、增加貸款意愿不足、過多配置債市累積了較多風險，對央行降息仍形成鉗制。但隨著政府發(fā)債支持銀行補充資本金、銀行進一步降低負債端存款利率以及近期債市風險有所釋放，上述鉗制作用邊際上小幅緩解。

四、總結：受益于財政靠前發(fā)力，2月社融增速如期回升；但信貸、M1增速進一步走低，反映出私人部門信貸需求不足尚未實質性破局、財政資金存在淤積向實體投放偏慢，金融對實體的支持有待增強。往后看，低基數、政府債券擴容有望支撐社融繼續(xù)溫和回升，但信貸需求不足亟待政策加力破局，預計二季度降準、降息仍值得期待，尤其是6月前后美聯儲降息前景明朗后擇機行動概率偏大。