房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗——房地產(chǎn)市場研究（上篇）

房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗

房地產(chǎn)市場研究（上篇）

全文共6116字，閱讀大約需要12分鐘

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  胡文艷 李沫 段雨佳

投資要點 

核心觀點：

我國房地產(chǎn)市場如何止跌回穩(wěn)，用什么關(guān)鍵指標來衡量，什么時候能止跌回穩(wěn)，這三個問題無法也不能回避。本文重點探討和嘗試回答第二個問題。

一、國際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱。在研究中國房地產(chǎn)市場何時能止跌回穩(wěn)時，由于缺乏國內(nèi)可借鑒先例，不得不參考國際經(jīng)驗。然而，對比全球不同國家、不同時期、不同類型、不同經(jīng)濟發(fā)展階段的房地產(chǎn)危機后，如果簡單采用“拿來主義”，用國際經(jīng)驗的“尺子”和歷史的“尺子”去丈量國內(nèi)現(xiàn)實和未來的“尺寸”，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率偏大，實際上“輕舟已過萬重山”。當然，不能排除偶然得到正確結(jié)論或誤中的可能性。

二、中國房地產(chǎn)何時能止跌回穩(wěn)：參照國際經(jīng)驗的“刻舟求劍”結(jié)論是2026年底或2027年年中。我們對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產(chǎn)危機數(shù)據(jù)進行了整理，發(fā)現(xiàn)大型房地產(chǎn)泡沫的價格上升期和下降期平均數(shù)分別為27和23個季度，分別接近7年和6年；小型房地產(chǎn)危機則分別為29和26個季度，也分別在7年和6年左右。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至今年三季度末我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)調(diào)整了12個季度，如果參照國際經(jīng)驗還需調(diào)整10-11個季度，即2026年底或2027年年中能止跌回穩(wěn)。

三、房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗。本報告上篇（下篇探討我國房地產(chǎn)市場何時止跌回穩(wěn)）從市場機制作用視角切入，發(fā)現(xiàn)全球典型房地產(chǎn)危機中各市場因素間的相互作用機制存在很多相似性，我們將其整理并總結(jié)出四點常識性的規(guī)律機制或經(jīng)驗。常識性經(jīng)驗一：量先于價，量增方能價穩(wěn)；常識性經(jīng)驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經(jīng)驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經(jīng)驗四：危機應對需及時果斷采取非常規(guī)措施，否則代價很大。這些規(guī)律看似簡單且平常，但違背則代價巨大。經(jīng)濟研究要回歸常識，房地產(chǎn)調(diào)整或危機防治何嘗又不是。

正文

針對2021年以來國內(nèi)房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，2024年“9.26”政治局會議明確提出“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。如何止跌回穩(wěn)，用什么關(guān)鍵指標來衡量止跌回穩(wěn)，我國房地產(chǎn)市場什么時候能止跌回穩(wěn)，這三個問題無法也不能回避。第一個問題是政策措施，第二個問題是衡量指標，第三個問題是在前兩個問題基礎上的預判。

本報告重點探討第二個和第三個問題，當然分析中也有第一個問題的國際經(jīng)驗和教訓。報告分為上下兩篇，上篇從國際視角出發(fā)，通過比較分析全球較典型的房地產(chǎn)危機，找出一些常識性的市場規(guī)律機制或者經(jīng)驗，回答哪些關(guān)鍵指標可以衡量房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，避免“想當然”問題和單一指標有失偏頗的陷阱；在此基礎上，下篇分析我國房地產(chǎn)市場何時能止跌回穩(wěn)。

一、國際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱

在研究中國房地產(chǎn)問題，尤其是預判市場調(diào)整的時長、深度及其影響時，由于缺乏國內(nèi)可借鑒的先例，不得不轉(zhuǎn)向國際經(jīng)驗以尋求參考。但是，在進行國際比較研究中，難以避免的尷尬現(xiàn)象是，把全球不同國家、不同時期、不同類型、不同經(jīng)濟發(fā)展階段的房地產(chǎn)危機進行簡單對比，并試圖從中提煉出一些普遍規(guī)律，如果此時簡單地采用“拿來主義”，用來衡量中國房地產(chǎn)市場可能調(diào)整的時長、深度，并據(jù)此推斷未來市場走向，我們可能陷入“刻舟求劍”的謬誤，忽視“輕舟已過萬重山”的現(xiàn)實變化。

筆者根據(jù)Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）對什么是房地產(chǎn)泡沫以及對大型泡沫和小型泡沫區(qū)分標準的研究結(jié)論，對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產(chǎn)危機的數(shù)據(jù)進行了整理。根據(jù)Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）的研究結(jié)論，大型房地產(chǎn)泡沫是實際價格大幅上漲，至少在五年內(nèi)上漲50%或在三年內(nèi)上漲35%，隨后房價立即大幅下跌至少35%；小型泡沫是指實際價格大幅上漲，至少在五年內(nèi)上漲35%或在三年內(nèi)上漲20%，隨后立即出現(xiàn)至少20%的價格調(diào)整。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，部分國家和危機沒有納入，整理結(jié)果見圖1和圖2。

圖1是芬蘭、英國、美國等九國大型房地產(chǎn)泡沫形成和破滅的時間長度，其中T為房地產(chǎn)泡沫時期的價格最高點，向前、向后延伸分別表示房地產(chǎn)價格上升期和下降期。不難看出，不同房地產(chǎn)危機的價格上升時長和下降時長均不相同。從平均數(shù)看，大型房地產(chǎn)泡沫的價格上升期和下降期分別為27和23個季度，分別接近7年和6年。

圖2顯示的是日本、英國、比利時、丹麥、韓國等11國發(fā)生的16次小型房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅時長。與大型泡沫一樣，不同危機的上升時長和下降時長均不相同，即使在一國的不同時期也是如此。16次小型房地產(chǎn)危機的平均上升時長和下降時長分別為29和26個季度，也分別在7年和6年左右。如果剔除掉日本、丹麥、愛爾蘭等少數(shù)幾次危機時長較特殊的情況，那么小型房地產(chǎn)危機平均上升時長和下降時長則縮短至19和22個季度，在5年左右。

國內(nèi)外不少研究都做過上述分析，在評估中國房地產(chǎn)市場時，一般會將上述結(jié)論和中國房價走勢進行對比，由此預測我國房地產(chǎn)市場的可能調(diào)整時間長度，得到什么時候能止跌回穩(wěn)的結(jié)論。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，我國房地產(chǎn)價格上升時長為26個季度，與國際平均水平相當；下降時長方面，截至今年三季度末，已經(jīng)調(diào)整了12個季度。如果用國際經(jīng)驗這把“尺子”去量或評估我國未來房地產(chǎn)市場的可能調(diào)整時長，還需10-11個季度左右，即要到2026年底或2027年年中才能結(jié)束調(diào)整，大約還需2年-2年半時間。

筆者暫不對我國房地產(chǎn)市場調(diào)整時長結(jié)論做評論，我們會在下篇中作專門研判。僅從研究方法看，用國際經(jīng)驗的“尺子”和歷史的“尺子”去衡量國內(nèi)和未來的“尺寸”，雖屬無奈之舉，但略顯單薄和倉促，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率較大，當然不排除誤中的可能。

接下來，我們想從市場機制作用的角度出發(fā)，在各國房地產(chǎn)危機中找出一些規(guī)律性機制或經(jīng)驗，用來研判我國房地產(chǎn)市場，可能更有價值。因為盡管各國國情、發(fā)展階段、危機類型及所處時期各異，但房地產(chǎn)市場內(nèi)各因素間的相互作用機制卻存在一定的相似性。這一共通性正是我們上篇將要重點探討的核心內(nèi)容。

二、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗

受限于數(shù)據(jù)可獲得性，我們在16個國家中選擇部分國家不同時期的數(shù)據(jù)進行了分析，得到了四點常識性的規(guī)律機制或經(jīng)驗，旨在明確哪些關(guān)鍵指標能夠有效衡量房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)。

（一）常識性經(jīng)驗一：量先于價，量增方能價穩(wěn)

判斷房地產(chǎn)市場是否止跌回穩(wěn)，首先想到的是價格和銷售量兩個指標，這不無道理。實際上，房地產(chǎn)市場和股票市場在一定程度上具有相似的地方，因為這兩個市場中交易的資產(chǎn)都有很強的金融屬性，比如股票市場行情向好需要量、價的相互配合。但已有學術(shù)研究成果表明，股票市場中量和價哪個是領先指標，尚無定論。相較之下，在房地產(chǎn)市場，房屋銷售量作為房價的領先指標，已得到多個國家實踐經(jīng)驗的驗證。

我們分析了美國和荷蘭幾次典型的房地產(chǎn)市場波動，發(fā)現(xiàn)無論在周期的上行階段還是下行階段，銷售量均領先價格變動（見圖3-4）。如在2008年全球金融危機爆發(fā)后，美國和荷蘭房地產(chǎn)市場價格均出現(xiàn)大幅調(diào)整，但在價格快速下降前，房屋銷售量早已分別先于價格15、23個月見頂下行；而在房價止跌回升階段，則分別領先10、5個月放量見底回升。2022年兩國房地產(chǎn)市場波動也遵循了銷售量領先價格變動的規(guī)律。這里需要指出的是，并不是銷售量初現(xiàn)回升，就能輕易斷定房價隨后會止跌上漲，需要多觀察一段時間，這也為多國經(jīng)驗所證實。

（二）常識性經(jīng)驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升

房地產(chǎn)市場保持一定的庫存水平是正�，F(xiàn)象，但過高和過低均會對市場產(chǎn)生負面影響，過高抑制價格，過低催生房價泡沫，回歸符合本國或地區(qū)的合適庫存水平才利于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。但從全球諸多國家的歷史實際經(jīng)驗看，庫存波動是常態(tài)，且幅度往往較大，這不僅導致房地產(chǎn)市場大幅波動甚至引發(fā)危機。

庫存指標有銷售市場的商品房庫存和租賃市場的租賃空置率，前者又可以分為新建商品房待售量（面積）和成屋可供銷售量（面積）�？v觀全球典型的房地產(chǎn)市場波動周期，不難發(fā)現(xiàn)，只有當庫存回歸到與本國或地區(qū)實際情況相適應的合適水平時，房地產(chǎn)價格才會止跌回穩(wěn)。

以美國為例。在2007年美國次貸危機爆發(fā)前，2003年小布什總統(tǒng)推出《美國夢首付款法案》，以實現(xiàn)居者有其屋夢想，此后美國房價和庫存指標出現(xiàn)不同尋常的同步抬升現(xiàn)象，直到泡沫破滅才結(jié)束這一格局。具體看，從2005年開始，房價和庫存經(jīng)歷了持續(xù)2年多的同步上升，直到2007年泡沫破滅；在這一過程中，房屋可供銷售月數(shù)從起步時的4.5個月快速提高到2008年的11.2個月，危機發(fā)生后又急劇降至2012年5個月左右的水平，與房價起步時相當，房價也隨之止跌企穩(wěn)并回升至今（見圖5）。根據(jù)美國經(jīng)驗，4.5-6.0個月是一個比較合適該國的庫存區(qū)間水平。在同期租賃市場，房屋空置率也經(jīng)歷了相似的過程，空置率從高點11.1%降至次貸危機前的8%左右后，房價才企穩(wěn)回升（見圖6）。

除了美國的經(jīng)驗，日本和韓國也提供了同樣的例證，能得出相同的結(jié)論（見圖7-8），這里不再贅述。

（三）常識性經(jīng)驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能

為了衡量家庭的購房能力，美國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會（the National Association of Realtors，NAR）構(gòu)建了住房購買力指數(shù)（Housing Affordability Index，HAI）。HAI用于考察住宅市場中處于中位數(shù)收入水平的家庭對處于中位數(shù)價格住宅的承受能力，反映在一定首付比例下，中位數(shù)居民家庭收入對代表性住宅按揭貸款月供的覆蓋能力。如果指數(shù)為100，表示達到收入中位數(shù)的家庭，其收入剛好足夠負擔一個價格為中位數(shù)的住宅按揭貸款，指數(shù)超過100表示購買能力提高，指數(shù)越高購買能力越強，反之則相反。

從1980年以來美國的實踐看，1980-2000年美國家庭購房能力持續(xù)提高（見圖9），主要受益于貸款利率的快速下降，導致購房成本下降較多，而同期房價和家庭收入中位數(shù)同步波動且漲幅基本相同，不是購買力指數(shù)提高的主要推動因素（見圖10）。此后2001-2006年房價快速上漲并超過收入漲幅，加上利率降幅有限，導致住房購買力指數(shù)從2001年高點135.9%大幅降至2006年低點100.4%，房價上漲不可持續(xù)最終引發(fā)了2007年次貸危機的爆發(fā)。危機后房價大幅下行，貸款利率也較大幅度下調(diào)，住房購買力指數(shù)再次從2007年低點的106.6%爬升至2013年初高點212.7%，期間房價在2012年初止跌回升并持續(xù)至今。2020年疫情危機以來，美國房價漲至歷史新高，但住房購買力指數(shù)在2022年美聯(lián)儲啟動大幅加息后降至100%左右，兩個指數(shù)的背道而馳在2007年次貸危機前發(fā)生過（見圖9-10）。美國高房價能否持續(xù)，留待時間去檢驗，但按照過往經(jīng)驗，兇多吉少。從美國經(jīng)驗看，房價泡沫出清、購房成本下降、居民收入合理增長（2009-2023年家庭收入中位數(shù)年均增速為3.8%），對房價止跌回升至關(guān)重要，缺一不可。

與美國類似，英國也構(gòu)建了首套房屋負擔壓力指數(shù)，衡量首次購房者（first time buyer，F(xiàn)TB）抵押貸款支付占實得工資的比例，反映購房壓力（affordability pressures）大小。指數(shù)越高說明購房負擔壓力越大，反之則相反。上世紀80年代以來，英國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了兩次典型的周期波動，均證明購房負擔水平降至長期均值后，房價才有可能止跌回升。

第一次周期發(fā)生在1982-1996年。1982-1989年英國房價出現(xiàn)持續(xù)快速上漲，高房價加重了家庭購房壓力，負擔壓力指數(shù)從75%左右提高到147.7%，大幅超過85%左右的長期均值水平，導致房價在1990-1996年經(jīng)歷了長達7年的調(diào)整，購房負擔壓力指數(shù)相應從147.7%大幅降至46.2%（見圖11-12）。購房負擔壓力減輕后，家庭購房能力增強，房價從1996年開始止跌回升。

第二次周期在2001-2013年。2001-2007年房價上漲再次推動負擔壓力指數(shù)達到135.2%，遠高于長期均值，2008年全球金融危機爆發(fā)后英國房價大幅下跌，帶動負擔壓力指數(shù)從137%再次降至2013年的87%，回歸至長期均值附近，房價也開啟了回升之旅至今。這里需要說明的是，2013年以后英國房價持續(xù)上漲，但購房負擔壓力指數(shù)一直在均值附近，主要原因有二：一是貸款利率從危機前的5.5%大幅降至危機后的0.5%，購房負擔大大減輕；二是家庭可支配總收入在2014-2023年保持了4.5%的年均增速，為家庭購房能力提供了財力保障。

綜合美國和英國的實踐，房地產(chǎn)價格從大幅調(diào)整到止跌回升的過程中，有三點是相同的，就是房價泡沫的出清、購房成本的下降和居民收入的合理增長。

（四）常識性經(jīng)驗四：危機應對需及時果斷采取非常規(guī)措施，否則代價很大

十次危機，九次房地產(chǎn)，表明房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整易引發(fā)系統(tǒng)性危機，不僅僅是一個行業(yè)的簡單周期性波動，不能輕視，應采取非常規(guī)措施應對，這一點已為國際經(jīng)驗所反復驗證。在諸多實踐中，既有成功的案例，如美國2007年次貸危機的有效處理；也有令人警醒的失敗教訓，其中日本的經(jīng)驗尤為深刻，為世人提供了寶貴的啟示與警示。

2007年次貸危機發(fā)生后，美國監(jiān)管部門及時采取了非常規(guī)應對措施，果斷注入國家信用，避免了“社會信用坍塌”，減少了對經(jīng)濟的災難性沖擊，名義GDP規(guī)模只收縮了1年就超過危機前水平，房價調(diào)整時間從2007年2月至2012年2月共歷時5年（見圖13）。非常規(guī)應對措施集中在以下四方面：

一是非常規(guī)貨幣政策。包括大幅降低利率，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從5-5.25%的高位下調(diào)至0-0.25%，創(chuàng)造多種融資工具如商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）為市場注入流動性，2008-2014年先后實施三輪量化寬松（QE）政策，以釋放流動性和壓低長端利率。

二是大規(guī)模救助金融機構(gòu)。財政和貨幣政策快速達成共識，并聯(lián)手發(fā)揮合力。如2008年3月美聯(lián)儲提供緊急貸款，協(xié)助摩根大通收購瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登， 9月美聯(lián)儲提供850億美元緊急貸款，救助瀕臨破產(chǎn)的美國國際集團AIG，10月美國國會通過《經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》，授權(quán)財政部實施7000億美元的金融救助計劃（TARP），購買金融機構(gòu)的受損資產(chǎn)，穩(wěn)定金融市場。

三是實施經(jīng)濟刺激計劃。2008年2月布什總統(tǒng)簽署總額約為1680億美元的經(jīng)濟刺激方案，2009年2月奧巴馬總統(tǒng)簽署總額為7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃，均旨在刺激經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)，避免經(jīng)濟衰退。

四是果斷及時注入國家信用，接管“兩房”。2007年9月美國財政部宣布接管兩大房屋貸款融資機構(gòu)房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），由新成立的聯(lián)邦住房金融署（FHFA）負責管理，2008年9月正式接管“兩房”，并提供巨額資金支持。該舉措意味著對“兩房”注入國家信用，充當美國房地產(chǎn)市場的“最后貸款人”，避免了社會信用坍塌，斬斷房地產(chǎn)市場信用風險鏈條的傳導和外溢，起到強力修復預期功效，有很強的借鑒意義。

相對于美國而言，日本在應對上世紀90年代房地產(chǎn)泡沫破裂的過程中，雖然采取了系列政策措施，但苦于沒有國際案例參考和經(jīng)濟理論指導，疊加國內(nèi)體制機制問題，出現(xiàn)了應對遲緩、政策效果有限、不良資產(chǎn)處理不徹底以及結(jié)構(gòu)性改革不足等問題，導致經(jīng)濟長期低迷和通貨緊縮，國民經(jīng)濟經(jīng)歷了“失去的三十年”，房地產(chǎn)價格罕見地持續(xù)下降了20年（見圖14），即使首都圈房價下降時間也超過了10年（見圖15），日本付出了高昂代價。

應對房地產(chǎn)危機，應該說日本出臺了不少政策措施，如貨幣政策首開零利率、QE量化寬松政策先河（見圖15），財政政策實施大規(guī)模公共事業(yè)投資和減稅減免等，但事后卻成為一個不成功案例，問題和教訓主要體現(xiàn)在兩方面：

一是政策應對遲緩，錯過最佳時機。在泡沫破裂后，日本政府的救助措施不夠迅速和有力，延誤了危機處理的最佳時機。其中很重要的一個原因是決策層和金融機構(gòu)對危機嚴重性認識不足，在泡沫破裂初期認為經(jīng)濟能夠自行恢復，導致決策層沒有及時達成政策共識和出臺力度合適的政策措施。如對不良債權(quán)處置問題上，日本央行和大藏省歷時8年才達成處置共識，這不僅延誤了政策出臺的最佳時間，也大幅削減了政策效果，事倍功半。

二是政策效果欠佳。貨幣政策方面，面對消費和投資信心不足，長期零利率政策未能有效刺激經(jīng)濟，反而導致了“流動性陷阱”；財政政策方面，大規(guī)模的財政刺激措施在初期有一定效果，但后期效果遞減，其中原因既有投資乘數(shù)下降機制的作用，也有日本經(jīng)濟體制的問題，如財政刺激資金部分流向了僵尸企業(yè)，延緩了市場出清和資源優(yōu)化配置，大量資金投入到低效或重復的基礎設施項目中，導致投資效率低下等，不但沒有有效拉動經(jīng)濟增長，反而導致公共債務負擔加重和財政赤字擴大。

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