財(cái)信研究評(píng)2024年1-9月宏觀數(shù)據(jù)：刺激政策顯效，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)

刺激政策顯效，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)

2024年1-9月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷 李沫

核心觀點(diǎn)：

三季度GDP同比增長(zhǎng)4.6%，較二季度放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。但從邊際變化看，經(jīng)濟(jì)增速回落主要受7-8月份數(shù)據(jù)拖累，9月份宏觀主要供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)。具體看，受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，工業(yè)/服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)不同程度的回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的拐點(diǎn)初現(xiàn)。隨著增量政策加力推出和落地顯效，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)均有望溫和回升，預(yù)計(jì)四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。

摘要：

>>工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產(chǎn)加快。9月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)過(guò)去四個(gè)月的跌勢(shì)，原因有二：一是隨著天氣擾動(dòng)消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)明顯加快；二是受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動(dòng)，需求端制造業(yè)和消費(fèi)回暖，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成重要支撐。往后看，一攬子增量政策落地顯效和基數(shù)走低，將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐，但微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、出口不確定性增多，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局對(duì)生產(chǎn)的制約猶存，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)5.1%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。9月份宏觀主要供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出以下幾大特征：一是經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能有所增強(qiáng)，短期經(jīng)濟(jì)回升拐點(diǎn)初現(xiàn)；二是生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)回升；三是內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)邊際回升的主要?jiǎng)恿�；四是�?nèi)需不足格局未變；五是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換。預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)5.1%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。

>>消費(fèi)：以舊換新政策和低基數(shù)推動(dòng)回暖，四季度穩(wěn)步回升可期。9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.2%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，邊際有所好轉(zhuǎn)。具體有四大特征：一是基數(shù)回落是支撐社零增速提高的重要原因之一；二是受益于以換新政策的刺激，汽車(chē)、家電、辦公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撐限額以上商品零售增速提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月全部的社零增幅；三是中低收入群體消費(fèi)修復(fù)放緩，限額以下商品零售增速與上月持平；四是受暑期出行旺季結(jié)束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。往后看，受益于一攬子增量政策的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)樓市，預(yù)計(jì)財(cái)富效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)回升將支撐居民收入增加，預(yù)計(jì)四季度社零增速或穩(wěn)步回升至5%左右，全年約增長(zhǎng)4%。

>>投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升。9月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.65%，高于疫情前水平，投資端增長(zhǎng)動(dòng)能明顯增強(qiáng)，財(cái)政支出提速、兩新政策落地以及天氣擾動(dòng)消退是主要支撐。分結(jié)構(gòu)看，三大類(lèi)投資增速均回升，但結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“基建大幅回升、制造業(yè)強(qiáng)支撐、地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增”的分化特征。一是制造業(yè)投資高位回升，兩新政策落地、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)是主要支撐；預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)投資穩(wěn)定運(yùn)行，全年中樞在9%左右。二是基建投資增速大幅提高，財(cái)政資金使用提速、天氣擾動(dòng)消退是主要原因；預(yù)計(jì)存量和增量財(cái)政資金共同支撐下，全年基建投資增速有望穩(wěn)步回升至10%附近。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，政策刺激出現(xiàn)邊際積極變化。房地產(chǎn)投資降幅年內(nèi)首次收窄，銷(xiāo)售面積降幅連續(xù)4個(gè)月收窄，表明前期政策效果初現(xiàn)；但去庫(kù)存壓力未減，房地產(chǎn)價(jià)格增速連續(xù)16個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格下降沒(méi)有換來(lái)量的有效提升。9月份出臺(tái)的一攬子增量政策效果有待進(jìn)一步觀察，預(yù)計(jì)助力房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的概率偏大。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：持續(xù)加力用力給力。財(cái)政方面，完成預(yù)算目標(biāo)和存量資金加快使用將共同支撐四季度財(cái)政支出明顯提速，預(yù)計(jì)拉動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比提高0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)“化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生”四項(xiàng)增量政策有望年內(nèi)確定具體規(guī)模和方式，有力提振市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)提升赤字率大概率在明年兩會(huì)落地，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年赤字率有望提升至4%以上。貨幣方面，為對(duì)沖短期流動(dòng)性缺口、降低實(shí)際利率水平，預(yù)計(jì)四季度政策寬松加碼可期，降準(zhǔn)、降息仍有空間；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模擴(kuò)大，有望支撐央行重新擴(kuò)表，本輪寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)值得期待。

正文

一、工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產(chǎn)加快

2024年1-9月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，比去年全年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長(zhǎng)。9月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去4個(gè)月連續(xù)下跌態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）；環(huán)比增長(zhǎng)0.59%，較上月大幅提高0.27個(gè)百分點(diǎn)，已接近歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.64%）（見(jiàn)圖2），反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯回暖。原因主要有二：一是隨著天氣擾動(dòng)消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)明顯加快。如9月包含電力的基建投資較上月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上，帶動(dòng)電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)較上月加快3.3個(gè)百分點(diǎn)，是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的重要力量。二是受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動(dòng)，需求端制造業(yè)和消費(fèi)邊際回暖，也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成重要支撐。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率繼續(xù)回落再創(chuàng)歷史同期新低（見(jiàn)圖3）、產(chǎn)能利用率仍處于偏低水平，需求不足對(duì)生產(chǎn)端的制約猶存，產(chǎn)銷(xiāo)銜接仍待暢通。

分三大門(mén)類(lèi)看，水電燃、制造業(yè)生產(chǎn)回升為主要支撐，采礦業(yè)生產(chǎn)與上月持平。9月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為3.7%、5.2%和10.1%，較8月份保持持平、提高0.9和提高3.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的關(guān)鍵力量。其中，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)大幅回升，或主要源于基數(shù)大幅回落和下游電力投資需求回暖的帶動(dòng)，如2022-2023年9月電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速較上月大幅回落3.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)今年同期其回升形成支撐。采礦業(yè)生產(chǎn)增速保持持平，其中下游相關(guān)需求回暖對(duì)其形成支撐，但采掘工業(yè)PPI價(jià)格環(huán)比延續(xù)負(fù)增和高基數(shù)效應(yīng)對(duì)其形成拖累，兩者相互抵消。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)多數(shù)回升，基建鏈和“兩新”相關(guān)行業(yè)貢獻(xiàn)明顯。一是受益于基建、地產(chǎn)投資需求回暖，上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)有所改善，但少部分行業(yè)一定程度受到原材料工業(yè)價(jià)格降幅擴(kuò)大等因素的拖累（見(jiàn)圖5）。二是受益于“兩新”政策支持下制造業(yè)投資需求回暖的影響，電氣機(jī)械及器材、通用/專(zhuān)用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備等多數(shù)中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)均有所回升，但受出口走弱的拖累，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造等生產(chǎn)高位有所放緩（見(jiàn)圖5）。三是受益于下游消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期回暖，以及“兩新”政策的推動(dòng)，下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)同樣多數(shù)有所改善，其中處于低位的醫(yī)藥制造業(yè)增速較上月提高8.2個(gè)百分點(diǎn)，改善尤為顯著（見(jiàn)圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)頭良好。9月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)10.1%，增速較8月份提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，高于全部制造業(yè)增加值增速4.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力不斷培育壯大，產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)頭良好。本月高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)提高較多，或主要與基數(shù)回落和醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)，如2023年9月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期增速回升。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。一是隨著一攬子增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出加快、新動(dòng)能維持快速發(fā)展，將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐。二是過(guò)去兩年四季度基數(shù)回落有利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。如2022-2023年工業(yè)增加值兩年平均增速由9月的5.4%持續(xù)降至12月的4.0%，有利于今年同期工業(yè)生產(chǎn)增速回升。三是面對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、海外不確定性明顯增多的復(fù)雜環(huán)境，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局對(duì)生產(chǎn)的制約猶存，對(duì)生產(chǎn)回升高度不宜過(guò)度高估。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)四季度約增長(zhǎng)5.1%，全年4.9%左右

三季度GDP同比增長(zhǎng)4.6%，較二季度放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。從邊際變化看，經(jīng)濟(jì)增速回落主要受7-8月份數(shù)據(jù)拖累，但受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，9月份主要宏觀供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出以下幾大特征：

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能有所增強(qiáng)，短期經(jīng)濟(jì)回升拐點(diǎn)初現(xiàn)。9月份工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資環(huán)比分別增長(zhǎng)0.59%、0.39%、0.65%，較上月分別提高0.27、0.37、0.42個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)9月份一攬子增量政策將陸續(xù)顯效，對(duì)生產(chǎn)和需求端形成支撐，經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

二是生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)回升。9月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)5.4%和5.1%，分別較上月提高0.9和0.5個(gè)百分點(diǎn)。但供強(qiáng)需弱約束猶存，9月規(guī)上工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率進(jìn)一步回落，再創(chuàng)歷史同期新低，疊加產(chǎn)能利用率在低位徘徊，新一輪政策刺激效果待進(jìn)一步觀察。

三是內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)邊際回升的主要?jiǎng)恿Α?/strong>9月份消費(fèi)、投資、出口三駕馬車(chē)同比分別增長(zhǎng)3.3%、3.4%、1.6%，較上月分別提高1.1、提高1.2和降低6.7個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需增速高于外需。

四是內(nèi)需不足格局未變。房地產(chǎn)和民間投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通仍存在堵點(diǎn)，通脹指標(biāo)CPI和PPI低位運(yùn)行，尤其是反映國(guó)內(nèi)服務(wù)等需求的核心CPI降至0.1%，表明內(nèi)需不足仍是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征。

隨著一攬子增量政策加力推出和落地顯效，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)均有望溫和回升。預(yù)計(jì)四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。

三、消費(fèi)：以舊換新政策和低基數(shù)推動(dòng)回暖，四季度穩(wěn)步回升可期

（一）低基數(shù)與以舊換新政策，支撐社零增速邊際回暖

1-9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）同比增長(zhǎng)3.3%，較1-8月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于去年全年兩年平均增速0.1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)恢復(fù)仍偏弱。9月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)3.2%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）；環(huán)比增長(zhǎng)0.39%，較上月大幅提高0.37個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)邊際上出現(xiàn)較為積極改善信號(hào)。具體看，9月消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下四大特征：

一是基數(shù)回落的貢獻(xiàn)不容忽視。2022-2023年9月社零兩年平均增速為4%，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），對(duì)今年同期社零增速提高形成較為有力的支撐，是其改善的重要原因之一。往后看，上述兩年平均增速將由9月的4%回落至11月份的1.8%，有望繼續(xù)對(duì)未來(lái)幾個(gè)月社零增速改善形成助力。

二是以舊換新政策支撐汽車(chē)、家電等銷(xiāo)售回暖，限額以上商品零售貢獻(xiàn)了本月全部社零增幅。9月份限額以上商品零售增長(zhǎng)2.8%，較上月提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月全部社零的增幅，其中受益于以舊換新政策的汽車(chē)、家電、辦公用品、家居等商品零售回暖是主要貢獻(xiàn)力量。具體分商品種類(lèi)看（見(jiàn)圖9）：1）受益于以舊換新政策的刺激，9月份限額以上家電類(lèi)、辦公用品類(lèi)商品零售額分別大幅增長(zhǎng)20.5%和10%，均較上月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上；限額以上汽車(chē)類(lèi)和家具類(lèi)商品零售增速雙雙由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月分別提高7.7和4.1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，僅這四類(lèi)受益比較大的商品零售，就能拉動(dòng)本月限上單位消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超4成，今年以來(lái)除汽車(chē)外相關(guān)消費(fèi)總體也呈現(xiàn)出改善特征（見(jiàn)圖10）。2）糧油食品類(lèi)消費(fèi)和通訊器材類(lèi)消費(fèi)總體穩(wěn)健，9月兩者仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。3）除上述幾個(gè)大類(lèi)外的其他消費(fèi)品類(lèi)繼續(xù)維持低迷，改善并不明顯，增速較2019年疫情前水平大幅回落，表明居民偏謹(jǐn)慎的消費(fèi)行為仍未完全扭轉(zhuǎn)。

三是中低收入群體消費(fèi)修復(fù)放緩，限額以下商品零售增速與上月持平。9月份限額以下商品零售增速與上月保持持平，高于全部社零增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），反映出中低收入群體的消費(fèi)恢復(fù)更好，但近期有所放緩。背后的原因有二：其一，2023年以來(lái)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速轉(zhuǎn)正，月均收入增速總體改善，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶(hù)籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（見(jiàn)圖11-12），對(duì)中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)形成重要支撐。但今年三季度以來(lái)外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)、收入以及外來(lái)農(nóng)戶(hù)調(diào)查失業(yè)率的修復(fù)均陷入停滯，不利于中低收入群體消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。其二，近期股市回暖，在財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)下，中產(chǎn)階級(jí)和高收入群體消費(fèi)意愿與能力均改善較多，而中低收入群體受益較少，對(duì)其消費(fèi)的提振有限。往后看，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍大。一方面，四季度財(cái)政支出提速，支撐基建投資回暖有利于增加中低收入群體就業(yè)，同時(shí)財(cái)政惠民生力度加大，也會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)移支付等方式直接增加中低收入群體收入，對(duì)其消費(fèi)形成提振；另一方面，過(guò)去限額以下商品零售基數(shù)偏低，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時(shí)間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項(xiàng)（見(jiàn)圖13）），其修復(fù)的彈性較大。

四是受暑期出行旺季結(jié)束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。9月餐飲收入同比增長(zhǎng)3.1%，增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），考慮到2022-2023年9月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落4.6個(gè)百分點(diǎn)，本月餐飲收入是在低基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落，表明餐飲收入的下滑力度比數(shù)據(jù)要更大一些，居民消費(fèi)意愿仍偏弱。

（二）消費(fèi)穩(wěn)步回升可期，預(yù)計(jì)全年社零增長(zhǎng)4%左右

一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市，有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿修復(fù)，為消費(fèi)回暖提供支撐但力度或偏弱。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成，理財(cái)、股票等非存款類(lèi)金融資產(chǎn)占比約一成。受房?jī)r(jià)、股價(jià)自2021年高點(diǎn)下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國(guó)內(nèi)居民財(cái)富縮水嚴(yán)重、財(cái)產(chǎn)性收入大幅下降，成為過(guò)去拖累消費(fèi)低迷的重要原因。如近年來(lái)?yè)碛懈�多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一線(xiàn)城市（北、上、廣、深）居民邊際消費(fèi)傾向和財(cái)產(chǎn)性收入均受損更加明顯（見(jiàn)圖14），導(dǎo)致其消費(fèi)增速偏低，2024年1-8月份一線(xiàn)城市社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，與其他城市的負(fù)向缺口進(jìn)一步擴(kuò)大（見(jiàn)圖15）。但隨著央行提供真金白銀為股市注入流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期的改善，A股賺錢(qián)效應(yīng)明顯提升，有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿的適度修復(fù)；同時(shí)政策推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表有望逐步修復(fù)，但預(yù)計(jì)這一過(guò)程仍需要一些時(shí)間，整體對(duì)消費(fèi)支撐短期或有限。

二是政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)并將著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)，也有助于釋放部分消費(fèi)潛能。其一，央行降低存量房貸利率、財(cái)政加大惠民生補(bǔ)貼力度等，相當(dāng)于直接增加居民可支配收入，將對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)央行的測(cè)算，僅本次存量房貸利率下調(diào)就將每年減少居民部門(mén)利息支出約1500億元。其二，消費(fèi)品以舊換新政策加快落地顯現(xiàn)，有望推動(dòng)汽車(chē)、家電等消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。今年以來(lái)在消費(fèi)品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關(guān)消費(fèi)已有所修復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)處于低位的汽車(chē)消費(fèi)的拖累也有望減弱。其三，政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)中低收入群體增收，加上過(guò)去三年中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)滯后，基數(shù)偏低，未來(lái)中低收入群體消費(fèi)持續(xù)改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回升，將帶動(dòng)居民收入就業(yè)改善，總體也會(huì)對(duì)消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。

三是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，消費(fèi)修復(fù)高度短期不宜過(guò)度高估。一方面，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)，推動(dòng)居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響，民營(yíng)企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來(lái)民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊（見(jiàn)圖16），大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)。考慮到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。另一方面，除了資產(chǎn)受損、就業(yè)增收困難外，居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費(fèi)一直偏弱的重要原因。如近年來(lái)居民存款占GDP的比重由過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%，同時(shí)居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見(jiàn)圖17），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)” 的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會(huì)對(duì)消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。

四是預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)有望溫和回升，全年社零增長(zhǎng)4%左右。基于以上分析，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、謹(jǐn)慎心理扭轉(zhuǎn)、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通均是一些慢變量，預(yù)計(jì)四季度居民收入增長(zhǎng)和邊際消費(fèi)傾向改善仍偏弱。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速）約增長(zhǎng)5-6%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4%（見(jiàn)表1）。預(yù)計(jì)四季度當(dāng)季社零增速或在5%附近。

四、投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升

1-9月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)3.4%和下降0.2%，增速均持平于1-8月份（見(jiàn)圖18），民間投資連續(xù)兩個(gè)月陷入負(fù)增長(zhǎng)。從環(huán)比增速看，9月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.65%，不僅較上月提高0.42個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖19），也高于2019年同期水平0.23個(gè)百分點(diǎn)，投資端增長(zhǎng)動(dòng)能明顯走強(qiáng)，政府債券資金加快使用、兩新政策落地和天氣擾動(dòng)消退是主要原因。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-9月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“基建大幅回升、制造業(yè)強(qiáng)支撐、地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增”的分化特征，受益于存量政策落地顯效和需求預(yù)期改善，基建和制造業(yè)投資增速均再度回升，一定程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)投資和民間投資的拖累（見(jiàn)圖20）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-9月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.6個(gè)百分點(diǎn)，持平于上月（見(jiàn)圖18），持續(xù)處于高位區(qū)間。今年以來(lái)兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資滯后于全部投資的現(xiàn)象尤為突出。本月民間投資累計(jì)增速連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，價(jià)格低迷持續(xù)沖擊企業(yè)預(yù)期和信心、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及外需不確定增強(qiáng)等因素是主要拖累。未來(lái)政策亟待發(fā)力提振民營(yíng)企業(yè)投資的意愿和能力，扭轉(zhuǎn)民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象。

（一）兩新政策、需求恢復(fù)支撐制造業(yè)投資增速回升，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)9% 

1-9月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.2%，較1-8月份提速0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖20），結(jié)束了一季度以來(lái)的下降趨勢(shì)，對(duì)整體投資的支撐作用偏強(qiáng)。在高基數(shù)下，制造業(yè)投資增速有所加快，主要原因有三：一是支持 “兩新”的3000億元超長(zhǎng)期國(guó)債資金落地使用，對(duì)制造業(yè)投資形成向上支撐（見(jiàn)圖21）；二是受益于財(cái)政資金使用提速、基建項(xiàng)目建設(shè)加快，相關(guān)需求對(duì)制造業(yè)投資需求形成一定帶動(dòng)，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿和能力或增強(qiáng)；三是以舊換新政策帶動(dòng)消費(fèi)需求溫和回升，加上一攬子政策帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期恢復(fù)，制造業(yè)投資資本開(kāi)支有所加快。

從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資增速回升的主要支撐。一是受?chē)?guó)家大宗商品價(jià)格回落、PPI降幅擴(kuò)大對(duì)盈利產(chǎn)生沖擊影響，以有色金屬、化學(xué)原料為代表的上游原材料行業(yè)增速邊際回落，但預(yù)計(jì)隨著基建投資需求回暖以及設(shè)備更新政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，上游行業(yè)投資增速存在向上支撐。二是受益于兩新支持政策落地，以通用設(shè)備和汽車(chē)為代表的相關(guān)行業(yè)投資增速回升明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)出口需求不確定增加和產(chǎn)能利用率偏低制約難消，持續(xù)回升動(dòng)能不強(qiáng)。三是受益于一攬子促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)地產(chǎn)政策提振市場(chǎng)預(yù)期和改善居民消費(fèi)傾向影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速多數(shù)回升，未來(lái)或仍有空間（見(jiàn)圖22）。

高技術(shù)制造業(yè)投資邊際放緩，但繼續(xù)領(lǐng)跑整體。1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.4%，較1-8月份放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖23），但高于制造業(yè)投資增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有所放緩。值得注意的是，雖然今年以來(lái)高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術(shù)行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約，預(yù)計(jì)未來(lái)高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長(zhǎng)，但增速上下波動(dòng)在所難免。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性，全年中樞在9%左右。一是由于工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè)，加上中游裝備制造業(yè)是各類(lèi)設(shè)備的生產(chǎn)供給部門(mén)，“兩新”政策落地或加力有望對(duì)制造業(yè)投資增速形成支撐，但鑒于產(chǎn)能利用率低位對(duì)中游行業(yè)的鉗制作用偏高，預(yù)計(jì)上游原材料行業(yè)獲得的支撐更強(qiáng)。二是政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)以及銷(xiāo)售利潤(rùn)率呈改善態(tài)勢(shì)，對(duì)下游原材料行業(yè)投資增速形成支撐，但增速高位和需求弱修復(fù)壓制作用較強(qiáng)。三是企業(yè)盈利弱恢復(fù)以及產(chǎn)能利用率低位將對(duì)制造業(yè)投資回升形成制約。如今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，高于去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升幅度，領(lǐng)先一年的利潤(rùn)改善對(duì)投資增速的支撐作用已經(jīng)基本完全體現(xiàn)，未來(lái)支撐作用不強(qiáng)（見(jiàn)圖24）；2024年三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率錄得75.2%，持平于二季度，繼續(xù)處于2016年以來(lái)歷史較低分位數(shù)水平（見(jiàn)圖25）。

（二）財(cái)政資金使用提速、天氣擾動(dòng)消退支撐基建投資增速明顯回升

1-9月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.3%和4.1%，較1-8月份分別提高1.4和回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，天氣擾動(dòng)消退以及財(cái)政資金使用提速是主要原因。分行業(yè)看，電力、交通、水利投資增速均回升，新基建前期基數(shù)偏高或是兩大口徑基建投資增速分化的主因。如1-9月份電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別增長(zhǎng)24.8%、7.7%、2.8%，較前值分別提高1.3、1.0、1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），水利環(huán)境和公共設(shè)施管理回升最多，體現(xiàn)出地方公共財(cái)政支出提速和增發(fā)國(guó)債資金繼續(xù)帶動(dòng)共同影響。此外，統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資包含的電信網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大概率回落，或主因過(guò)去幾年各地加快建設(shè)導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)，是兩大口徑基建投資增速回落的主要原因。

展望四季度，財(cái)政資金使用提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財(cái)政部分用于民生將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上城投平臺(tái)融資收縮以及土地市場(chǎng)低迷制約短期難改，預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資大概率穩(wěn)中有升，不排除升至10%附近的可能。

一是財(cái)政資金使用提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財(cái)政部分用于民生，基建投資回升幅度有限。其一，8-9月份政府債券發(fā)行明顯提速，兩個(gè)月合計(jì)發(fā)行額高達(dá)3.5萬(wàn)億元左右（見(jiàn)圖27），在完成全年預(yù)算目標(biāo)和存量政策加快使用的要求下，預(yù)計(jì)這部分資金將集中于四季度使用，對(duì)基建投資形成較強(qiáng)支撐。此外，四季度仍有約1.3萬(wàn)億元的政府債券額度待發(fā)行，也對(duì)基建投資資金端形成有效補(bǔ)充。其二，本月底提前下達(dá)的1000億元“兩重”項(xiàng)目和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資額度將對(duì)基建投資資金端形成支撐，但根據(jù)發(fā)改委發(fā)布會(huì)，2000億元資金部分用于支持農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域，用于基建項(xiàng)目的比例不宜高估。其三，10月12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)釋放了明確的財(cái)政加力的信號(hào)，已經(jīng)進(jìn)入決策程序的增量政策主要包括“化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生”四項(xiàng)，其中化隱債有利于地方政府騰出更多的資源用來(lái)項(xiàng)目建設(shè)，但由于化債資金不直接對(duì)應(yīng)基建的資金來(lái)源，且化債效果也更多在明年體現(xiàn)，對(duì)基建投資資金的帶動(dòng)作用短期有限。其四，據(jù)統(tǒng)計(jì) 6-9月份全國(guó)各地共發(fā)行未公布“一案兩書(shū)”、主要用于化債的特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債券約8042億元，占同期新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模的32.9%（見(jiàn)圖28），加上部分專(zhuān)項(xiàng)債券用于支持土地儲(chǔ)備、收購(gòu)存量房，新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向分流，或降低相關(guān)資金對(duì)基建投資的支撐作用。

二是穩(wěn)增長(zhǎng)訴求和增量政策有望對(duì)基建新開(kāi)工形成支撐，但大項(xiàng)目支撐減弱以及地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經(jīng)濟(jì)供需兩端指標(biāo)呈現(xiàn)出一定的下行壓力，全年GDP實(shí)現(xiàn)5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺(tái)加力穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)作為財(cái)政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項(xiàng)目開(kāi)工有望迎來(lái)提速，在一定程度上緩解地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的制約。另一方面，對(duì)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工形成主要支撐的億元及以上項(xiàng)目，近期已呈現(xiàn)出邊際放緩態(tài)勢(shì)。加上2023年以來(lái)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工持續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng)，前期項(xiàng)目匱乏將持續(xù)對(duì)基建投資在建項(xiàng)目形成拖累（見(jiàn)圖29），基建投資面臨的項(xiàng)目匱乏制約短期難以改變。

三是城投平臺(tái)融資收縮和土地市場(chǎng)低迷對(duì)基建投資的拖累作用短期難改。化隱債和穩(wěn)地產(chǎn)是財(cái)政部一攬子增量政策的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著政策落地顯效，有望改善當(dāng)前城投平臺(tái)融資收縮的困局，也對(duì)土地市場(chǎng)向好形成支撐。但兩項(xiàng)增量政策出臺(tái)仍需等到11月份全國(guó)人大常務(wù)會(huì)議，加上政策落地見(jiàn)效存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)政策效果將更多在2024年顯現(xiàn)，對(duì)四季度相關(guān)領(lǐng)域的支撐作用有限，城投平臺(tái)融資收縮和土地市場(chǎng)低迷對(duì)地方財(cái)力的制約短期難改（見(jiàn)圖30-31）。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，政策刺激下出現(xiàn)邊際積極變化

2024年初以來(lái)，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預(yù)期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕，政策效果有限；9月份繼續(xù)出臺(tái)一攬子增量政策。2024年前9個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，但出現(xiàn)了邊際積極變化，1-9月份房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)-10.1%，降幅年內(nèi)首次收窄。

1、政策刺激下出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但仍處于筑底階段，去庫(kù)存是主要任務(wù)

從需求看，商品房銷(xiāo)售面積和開(kāi)發(fā)投資增速降幅收窄，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)邊際積極變化，但深度調(diào)整格局未變。一是銷(xiāo)售面積降幅繼續(xù)收窄。9月商品房銷(xiāo)售面積增速同比下降20.5%，降幅較上月收窄4.0個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)下降17.1%，降幅較上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月降幅收窄（見(jiàn)圖32）。二是投資增速降幅年內(nèi)首次收窄。9月當(dāng)月開(kāi)發(fā)投資同比下降9.4%，降幅較上月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)下降10.1%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。從需求端看，銷(xiāo)售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)邊際積極變化，有望繼續(xù)筑底。

從供給看，去庫(kù)存壓力未減。今年以來(lái)房屋新開(kāi)工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標(biāo)的同比增速降幅有所波動(dòng)，但降幅均在20%左右，整體處于深度調(diào)整筑底階段（見(jiàn)圖33）。從庫(kù)存指標(biāo)看，2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年9月仍處于升勢(shì)中。如9月份為9.3倍，較上月提高0.5倍，比2020年底提高6.4倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位（見(jiàn)圖34）。從商品房待售面積看，9月較上月減少606萬(wàn)平方米至7.32億平米，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位區(qū)間；9月待售面積同比增長(zhǎng)13.4%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)4個(gè)月下降，表明刺激政策顯效�？傮w看，系列房地產(chǎn)刺激政策效果有待進(jìn)一步觀察，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力大的現(xiàn)狀沒(méi)有改變，去庫(kù)存是未來(lái)主要任務(wù)。

從價(jià)格看，商品房?jī)r(jià)格增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。9月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.7%，連續(xù)16個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)；同比下降6.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)11個(gè)月降幅擴(kuò)大（見(jiàn)圖35）。市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)“以?xún)r(jià)換量”，即價(jià)格調(diào)整沒(méi)能帶來(lái)銷(xiāo)售量的提升，表明市場(chǎng)預(yù)期和回復(fù)動(dòng)能較弱，9月份一攬子增量政策效果有待繼續(xù)觀察。

2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速仍處于筑底階段

一是房企資金來(lái)源增速再次降低，融資狀況并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)計(jì)4萬(wàn)億“白名單”項(xiàng)目信貸政策會(huì)緩解流動(dòng)性緊張局面。2024年9月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降18.4%，降幅較上月大幅回落7.9個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)下降20.0%，降幅較1-8月小幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖36）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見(jiàn)圖37），其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到約50%，9月當(dāng)月增速為-23.3%，降幅較上月擴(kuò)大7.2個(gè)百分點(diǎn)，主要?dú)w功于定金及預(yù)收款降幅大幅擴(kuò)大10.4個(gè)百分點(diǎn)至-26.3%，是本月資金來(lái)源的主要貢獻(xiàn)力量；國(guó)內(nèi)貸款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地產(chǎn)政策影響，在資金來(lái)源中占比從10%左右提高到15%左右，9月增速再次由正轉(zhuǎn)負(fù)至-14.4%；在資金來(lái)源中占比約1/3的自籌資金，9月增速降至13.8%。總體看，在融資政策支持下，今年以來(lái)房企資金來(lái)源有所好轉(zhuǎn)，但決定房貸資金來(lái)源的最主要因素是房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積和房地產(chǎn)價(jià)格，前者是量，后者是價(jià)，目前處于價(jià)降量沒(méi)升狀態(tài)，表明房企融資困境并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解。預(yù)計(jì)本輪刺激政策尤其是將“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加到4萬(wàn)億政策，短期內(nèi)有助于緩解房企流動(dòng)性緊張。

二是土地市場(chǎng)出現(xiàn)分化，二線(xiàn)好于一線(xiàn)，民營(yíng)房企拿地意愿仍較弱。受房?jī)r(jià)下降和房地產(chǎn)銷(xiāo)售放緩影響，土地市場(chǎng)疲弱，沒(méi)有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長(zhǎng)。如9月100個(gè)大中城市、一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-3.0%、-25.2%、10.1%、-7.0%，降幅較上月有所收窄，二線(xiàn)城市活躍度明顯好于一線(xiàn)城市（見(jiàn)圖38）。從成交土地溢價(jià)率看，9月變化相對(duì)平穩(wěn)，整體仍處于歷史低位，房企購(gòu)地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營(yíng)房企占比約80%，土地市場(chǎng)的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國(guó)資和央企。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷(xiāo)售市場(chǎng)的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見(jiàn)圖39）。2024年初以來(lái)，新建商品房銷(xiāo)售面積增速降幅不斷收窄，預(yù)計(jì)在刺激政策作用下，這種收窄趨勢(shì)有望延續(xù)，預(yù)示未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。

綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，邊際變化上出現(xiàn)積極跡象。今年針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產(chǎn)新政。5月17日中國(guó)人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺(tái)新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)、去庫(kù)存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒(méi)有預(yù)期的好，庫(kù)存壓力持續(xù)加大，投資增速繼續(xù)降低，預(yù)期沒(méi)有得到有效扭轉(zhuǎn)。二是9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預(yù)期的情況下，出臺(tái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”新政。由于此輪政策的具體措施如收購(gòu)存量土地、存量商品房等重要細(xì)節(jié)尚未公布，政策效果有待進(jìn)一步觀察。在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)的綜合背景下，預(yù)計(jì)此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間要長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)是一個(gè)過(guò)程，需要穩(wěn)房市政策力度突破常規(guī)。

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